Макроэкономика: снижение производительности

Один из главных вопросов для участников финансовых рынков на сегодняшний день связан с эффективностью ультрамягкой монетарной политики с точки зрения ее способности влиять на темпы роста реальной экономики. Следует, однако, признать, что наиболее заметный эффект меры ультрамягкой монетарной политики (включая программы количественного смягчения и отрицательные процентные ставки) оказали на стоимость финансовых активов, что выразилось в одновременном росте котировок акций и снижении доходности облигаций. 

Между тем тот факт, что инвесторы привыкли полагаться на ультрамягкую политику центробанков в качестве ключевого фактора роста цен на финансовые активы, сам по себе является источником проблем, поскольку ведет к чрезмерному росту долговой нагрузки и повышению рисков для финансовой стабильности. Долговая нагрузка американского корпоративного сектора сейчас находится на самом высоком уровне за последние десять лет. Вкладчики и пенсионные фонды страдают от низких, а тем более от отрицательных процентных ставок. Банк Англии столкнулся с тем, что пенсионные фонды не хотят продавать ему гособлигации. Отрицательные процентные ставки играют роль дополнительного налога на банки, результатом чего может стать либо сокращение банками объемов кредитования, либо попытка компенсировать недополученные доходы путем увеличения стоимости заимствований для клиентов.

Согласно последним прогнозам ФРС, темпы роста американской экономики в этом году стабилизируются в районе 2% и останутся на этом уровне в обозримом будущем. Различные факторы – от неблагоприятной демографической ситуации до слишком большого долга – часто приводятся в объяснение структурных проблем, способствующих уменьшению долгосрочного производительного потенциала экономики. Согласно опубликованным данным, производительность труда в американской экономике снижается уже третий квартал подряд. Это спровоцировало очередное снижение доходностей американских казначейских обязательств и ослабление доллара к евро и другим валютам, включая корейскую вону, в результате обновившую максимум этого года. Средние темпы роста производительности труда в США за последние десять лет составили всего 1.3% против 2.3% в период с 1947 по 2005 гг. Еще одним фактором, оказывающим понижательное давление на процентные ставки, является значительное повышение нормы сбережений в мире (особенно в Китае, а в последнее время – и в еврозоне). Однако все эти проблемы лежат вне досягаемости монетарной политики.

Снижение долгосрочных прогнозов роста американской экономики, естественно, ведет и к снижению прогнозов ФРС относительно будущей динамики процентных ставок. Текущий прогноз Федрезерва предполагает долгосрочное значение ставки по федеральным фондам на уровне около 3%. При этом следует отметить, что Федрезерву уже довольно давно не удается выйти на целевые 2% инфляции. 

В своем последнем блоге на сайте Brookings Institution экс-глава ФРС Бен Бернанке рассказывает о том, что каждый квартал члены FOMC представляют свои прогнозы динамики ключевых экономических переменных (включая ставку по федеральным фондам) на ближайшие два–три года и на более длительную перспективу. По итогам следующего заседания FOMC 20–21 сентября впервые будут представлены прогнозы членов комитета относительно уровня ставки в 2019 г. В определении ФРС долгосрочный прогноз – это значение, к которому должна стремиться переменная при условии проведения «адекватной» монетарной политики и отсутствия дополнительных шоков для экономики. Иными словами, речь идет об «устойчивых», или «нормальных», уровнях, к которым тяготеет экономика на более продолжительных временных отрезках. Тремя основным переменными, которым FOMC уделяет первоочередное внимание, являются: 1) рост потенциального выпуска; 2) «естественный», обеспечивающий стабильность цен, уровень безработицы; и 3) ставка по федеральным фондам, отвечающая задаче поддержания устойчивого неинфляционного роста экономики в долгосрочной перспективе.

Как замечает Бернанке, стандартный макроэкономический анализ говорит о том, что упомянутые три индикатора мало поддаются контролю со стороны ФРС. Рост потенциального выпуска зависит от таких факторов, как производительность труда и рост численности населения. Естественный уровень безработицы определяется различными характеристиками рынка труда, включая уровень экономической активности населения и величину разрыва между численностью работоспособного населения и количеством рабочих мест. В свою очередь уровень процентных ставок в долгосрочной перспективе зависит от таких факторов, как рентабельность капиталовложений и объем сбережений. На протяжении последних пяти лет оценка Федрезервом всех трех названных переменных неуклонно снижалась. Так, в 2012 г. рост потенциального выпуска в долгосрочной перспективе регулятор оценивал в 2.3–2.5%, безработицу – в 5.2–6.0% и процентную ставку – в 4.25%. Последние прогнозы этих показателей составляют 1.8–2.0%, 4.7–5.0% и 3.0% соответственно. 

Оценка роста потенциального выпуска снижается по двум основным причинам. Во-первых, он зависит от роста производительности труда (объем выпуска в час), который в последние годы существенно замедлился. Во-вторых, Федрезерв недооценил темпы сокращения безработицы, уровень которой снижался быстрее, чем предполагали члены FOMC. Вообще, уровень безработицы, как правило, снижается, когда фактические темпы роста выпуска превышают потенциал (одна из базовых макроэкономических взаимосвязей, сформулированная так называемым Законом Окуна, согласно которому рост ВВП, превышающий свой потенциал на 1 пп, ведет к снижению безработицы примерно на 0.5% в год). Отталкиваясь от упомянутого закона, наблюдаемое сочетание медленного роста выпуска и быстрого снижения безработицы можно объяснить только одним: оценка роста потенциального выпуска была изначально завышена. Если уровень потенциального выпуска определяется только реальными факторами экономики, такими как производительность труда и рост численности трудоспособного населения, то монетарная политика на него влиять не может. Снижение оценки роста потенциального выпуска означает снижение эффективности монетарной политики как инструмента стимулирования роста и увеличение риска инфляционного перегрева в случае длительного сохранения мягкой монетарной политики. 

Понижение оценки «естественного» уровня безработицы в основном связано с тем, что инфляция в США оказалась ниже, чем прогнозировалось в последние несколько лет. Согласно так называемой кривой Филлипса, когда безработица долго остается ниже своего исторического уровня, инфляция должна расти. На  практике этого не произошло, то есть взаимосвязь между двумя индикаторами оказалась менее тесной, чем предполагает кривая Филлипса. Это может быть, в том числе, следствием глобализации, в результате которой страны с более низкой стоимостью факторов производства, такие как Китай и Индия, начали оказывать существенное влияние на стоимость рабочей силы на мировом рынке, что привело к ее снижению в США. Попытки деглобализации или дальнейший рост протекционизма могут привести к тому, что взаимосвязь между безработицей и инфляцией, описываемая кривой Филлипса, станет вновь актуальной. К аналогичному результату может привести политика, направленная на сокращение имущественного неравенства и дисбаланса между прибылями компаний и зарплатами работников. В свою очередь пересмотр в меньшую сторону долгосрочных прогнозов ставки по федеральным фондам отражает тот факт, что более низкие темпы роста потенциального выпуска предполагают и снижение рентабельности капиталовложений. Низкий уровень процентных ставок ведет к тому, что инвесторы ожидают сохранения низкой реальной доходности, низкой инфляции и низких премий за риск по безрисковым долговым инструментам. В результате лозунг «низкие ставки надолго» превращается в «низкие ставки навсегда». Это можно проследить на примере денежного рынка Великобритании, который торгуется из расчета, что ключевая ставка Банка Англии не будет повышаться до 2021 г. Возвращаясь к ФРС, решения американского регулятора базируются на индикаторах, которые не только не наблюдаются непосредственно в реальности, но и меняются со временем. Также можно предположить, что сама политика ФРС влияет на состояние экономики, при этом ультрамягкая политика, по мнению некоторых экспертов, приобретает дефляционный характер. Чрезмерная осторожность центробанка лишает компании стимула к инвестициям, что создает замкнутый круг, а экономика оказывается в ловушке ликвидности.