Жесткая монетарная политика становится ответом на мягкую бюджетную

Динамика межбанковских ставок за последнее время показывает, что ситуация с ликвидностью в банковском секторе заметно отличается от банка к банку. Хотя банковская система в целом все еще испытывает структурный дефицит ликвидности, этот дефицит резко сократился с начала года и сейчас, по всей видимости, характерен только для небольших банков. Крупнейшие и наиболее стабильные банки уже обладают избыточной ликвидностью. Существующий спред между индикативными ставками межбанковского рынка (MosPrime, RUONIA) и средневзвешенной ставкой на аукционах семидневного репо можно использовать в качестве иллюстрации этой неоднородности, также он означает, что менее крупные банки лишены доступа на межбанковский рынок, и, следовательно, вынуждены привлекать средства, предоставляемые Банком России на аукционах репо. Механизм перераспределения ликвидных средств, призванный сглаживать ситуацию с ликвидностью между банками, работает медленно, и даже после исчезновения структурного дефицита ликвидности потребуется до нескольких месяцев, чтобы ликвидность распределилась по сектору более равномерно, так чтобы даже небольшие кредитные организации смогли прекратить занимать у ЦБ на регулярной основе. 

Одним из главных разочарований марта было решение ЦБ оставить ключевую ставку без изменений. Сегментация банковского сектора может быть одной из причин такого решения. Банк России в начале года активно сокращал лимиты на аукционах репо. Второго февраля лимит был установлен в объеме всего 100 млрд руб. (многолетний минимум), однако после этого лимиты увеличивались и с середины февраля остаются на уровне свыше 400 млрд руб. В результате средневзвешенная ставка на аукционах рублевого репо снизилась на 40 б.п. с начала февраля. Кроме того, банки в последнее время сокращают заимствования посредством репо постоянного действия (ставка по этому инструменту установлена на уровне ключевой ставки +100 б.п.), что также способствует снижению стоимости фондирования. В целом эффект для банков, активно привлекающих кредиты ЦБ, сопоставим с эффектом от снижения ключевой ставки, так как для них условия кредитования стали мягче. В то же время сохранение неизменной ключевой ставки препятствует дальнейшему снижению ставок МБК. При том что шансы на снижение ключевой ставки ЦБ позднее в текущем году все еще хорошие, масштаб снижения будет зависеть не только от инфляционной динамики, но и от объема притока ликвидности из бюджета. Регулятор уже указал, что, по его мнению, мягкая бюджетная политика требует жесткой денежно-кредитной, и эта точка зрения будет влиять на решения по ключевой ставке в нынешнем году.

Основным препятствием для снижения ключевой ставки в настоящее время, по видимому, является необходимость стерилизовать приток ликвидности из Резервного фонда, средства которого идут на покрытие бюджетного дефицита. Однако, если финансирование дефицита федерального бюджета не будет сопровождаться ростом навеса избыточной ликвидности (как, например, при наращивании внутреннего долга), ЦБ сможет понижать ключевую ставку более агрессивно. Другой вариант – сокращение расходной части бюджета, что теоретически также может способно ограничить приток ликвидности и позволить Центробанку смягчить монетарную политику, кажется нереальным, и мы ожидаем лишь небольших корректировок бюджетных расходов, так что дефицит бюджета останется значительным.