Рубль продолжит слабеть, пока не изменится цикл

По итогам пятничного заседания Банка России ключевая процентная ставка оставлена без изменения на уровне 11%. По итогам заседания состоялась пресс-конференция главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, на которой было представлено видение текущей ситуации со стороны регулятора и даны были прогнозы по основным макроэкономическим показателям на ближайшие три года.

Дальнейшие решения об изменении ключевой процентной ставки со стороны ЦБ будут приниматься на основе баланса экономических рисков и рисков роста инфляционных показателей. Собственно, именно последний всплеск инфляции во многом послужил причиной сохранения ставки без изменения на пятничном заседании.

Прогнозы по инфляции регулятора достаточно амбициозны. Через год, т.е. к сентябрю 2016 года Банк России прогнозирует снижение инфляции до 7% (на наш взгляд, сложно достижимая в текущих условиях цель). В качестве обоснования столь сильного снижения инфляционных показателей регулятор отмечает умеренно жесткую денежно-кредитную политику и слабый потребительский спрос. Прогноз на конец 2016 года составляет – 5.5-6.5%, а в 2017 году прогнозируется достижение целевого уровня в 4%.

Если ЦБ прогнозирует значительное снижение инфляционных показателей в следующем году, разумно предположить дальнейшее снижение процентной ставки на горизонте ближайших кварталов, однако снижать ставку, по всей видимости, ЦБ будет только при наличии тенденции на снижение инфляции (т.е., если рубль продолжит слабеть до конца года, вероятно инфляция не будет снижаться, следовательно, ставка тоже снижена не будет).

Большого внимания заслужили прогнозы макроэкономических показателей на ближайшие три года. ЦБ представил три сценария (базовый, оптимистичный и рисковый), где по сути ключевой переменной является цена на нефть, и все три сценария предполагают дальнейшее сохранение санкций. В базовом сценарии среднегодовой уровень цен на нефть предусмотрен на уровне в 50 долл/барр (весьма реальная здравая оценка). При таком сценарии ВВП в 2016 году снизится на 0.5-1%, в 2017 году выйдет в небольшой плюс, в 2018 году достигнет 2.5-3.5%.

Оптимистичный сценарий подразумевает рост нефтяных котировок до 60 долл/барр. в 2016 году, 70 долл/барр. в 2017 году и 75 долл/барр. в 2018 году. Рисковый сценарий предполагает среднегодовой курс нефтяных цен на уровне «40 долл/барр. и ниже», соответственно, при таком сценарии ВВП будет снижаться ближайшие два года и может выйти в плюс только в 2018 году.

Факт столь высокого влияния цен на нефть на состояние российской экономики, естественно, не вызывает восторга. Однако признание этого факта со стороны официальных институтов и построение их прогнозных моделей на основании гораздо более реальной оценки внешних условий, нежели это было год назад, нужно расценивать позитивно. На прошлой неделе Bloomberg писал о сохранении за рублем статуса самой волатильной валюты и росте корреляции рубля с нефтью до 86%. Высокая корреляция с нефтью прослеживается уже более года, и, учитывая бюджетные проблемы, вероятно, рублевый эквивалент барреля нефти и в следующем году будет стремиться к определенной величине. Более четко понять глубину бюджетных проблем, и выявить приемлемый для российского бюджета уровень нефтяных цен в рублях, мы сможем только в четвертом квартале после принятия бюджета на следующий год.

Что касается золотовалютных резервов, то планы по наращиванию резервов сохраняются, однако ЦБ будет осуществлять покупки валюты только в те моменты, когда его действия не будут оказывать дополнительного давления на национальную валюту. Валютные интервенции с целью защиты рубля также возможны, но будут проводиться только в моменты нестабильности (по всей видимости, подобные декабрю прошлого года). Текущее ослабление рубля регулятор не рассматривает как тренд, объясняя текущую динамику возросшей волатильностью. В принципе, отчасти с этим можно согласиться. Сорокапроцентный рост пары доллар/рубль за три месяца вряд ли можно объяснить исключительно фундаментальными факторами, однако тренд на укрепление доллара просматривается по отношению практически ко всем валютам развивающихся стран.

На данный момент мы имеем цикл на укрепление доллара на валютном рынке, что сопровождается слабостью товарно-сырьевых активов, замедлением темпов роста мировой экономики, ожиданиями повышения процентной ставки со стороны ФРС и, следовательно, невысоким отношением инвесторов к риску. Многие развивающиеся рынки, если оценивать их в долларовом выражении, находятся на минимальных за несколько лет уровнях, что, с одной стороны говорит об их дешевизне и большом потенциале роста в долгосроке, с другой стороны, о необходимости структурных реформ недиверсифицированных экономик и отсутствии на данный момент драйверов для роста.

Имея в запасе ограниченный размер ЗВР и слабо работающий инструмент как ключевая ставка, все, что может делать ЦБ в текущих условиях – смягчить колебания рубля за счет управления рублевой и валютной ликвидностью. Управляя краткосрочными ставками, ЦБ не оказывает большого влияния на долгосрочные процентные ставки, следовательно, изменение ставки от ЦБ не сильно влияет на инфляцию.

На наш взгляд, пока среднесрочный тренд на ослабление рубля сохраняется, поскольку нет оснований на завершение цикла на укрепление доллара на валютном рынке и снижения цен на товарно-сырьевые активы. Рынки ждут заседания ФРС уже в этот четверг. При повышении ставки со стороны американского регулятора, вероятен новый мощный импульс на рост доллара против валют развивающихся стран. Если Федрезерв не внесет изменений в текущий курс, валюты развивающихся стран могут продемонстрировать некоторую коррекцию, однако среднесрочные ожидания предстоящего повышения ставки не исчезнут и продолжат оказывать давление на рисковые активы.