Долларовый дефицит

Из тех изменений, которые произошли на финансовых рынках в последние несколько недель и месяцев, можно выделить два, заслуживающих, на наш взгляд, наиболее пристального внимания. Первое – это укрепление доллара США, особенно заметное с середины сентября. Обратной стороной данного процесса является очередное ослабление китайского юаня, ускорившееся после саммита G20 в Ханчжоу 4–5 сентября и включения юаня с 1 октября в корзину специальных прав заимствования (SDR) МВФ. Впрочем, британский фунт стерлингов тоже ослаб по отношению к доллару на фоне неопределенности, связанной с выходом Великобритании из ЕС, и 6%-го дефицита счета текущих операций Великобритании. В то же время валюты развивающихся рынков остаются сравнительно устойчивыми.

Второе явление, в какой-то степени связанное с укреплением доллара, заключается в росте ставок LIBOR – как в ожидании изменений законодательства, регулирующего работу денежного рынка США, так и после 14 октября, когда новые правила официально вступили в силу. В настоящий момент 2-летние казначейские обязательства США  торгуются с доходностью 0.87% с учетом убежденности участников рынка в том, что на заседании в середине декабря ФРС объявит о повышении ставки по федеральным фондам на 25 бп. Рост краткосрочных процентных ставок ведет к уменьшению наклона кривой доходностей, что в прошлом выступало предвестником рецессии в американской экономике. Однако серия программ количественного смягчения, которые Федрезерв проводил с момента последнего финансового кризиса, сама по себе способствовала снижению доходностей в дальней части кривой, и теперь едва ли стоит прогнозировать рецессию, отталкиваясь только от динамики доходностей. С другой стороны, потенциальное повышение ставок ФРС может произойти в условиях необычно низких темпов роста номинального ВВП и близкого к завершению цикла подъема в экономике страны (динамика роста реального ВВП остается положительной вот уже седьмой год подряд). Согласно последним оценкам FOMC, в этом году рост реального ВВП США составит 1.8%, что лишь немного выше минимума в 1.6%, зафиксированного в 2011 г. 

В целом заинтересованность ФРС в повышении ставок не вызывает сомнений, однако полного единства мнений среди членов FOMC по этому вопросу нет. Глава ФРС Джанет Йеллен недавно заявила о своей готовности допустить, чтобы инфляция превысила целевой уровень (2%), даже если это будет означать некоторый «перегрев» экономики. 

В то же время ФРС не может не учитывать, что происходит с курсом доллара или как изменения в американской монетарной политике влияют на ситуацию в других странах мира, в связи с чем велика вероятность, что в случае дальнейшего укрепления доллара Федрезерв откажется от повышения ставок.

Между тем вновь приобретает актуальность проблема дефицита долларов. Недавно этот вопрос подняла профессор Кармен Рейнхарт, упомянув о том, что процесс восстановления после Второй мировой войны, в том числе возрождения экономики, европейским странам дался очень нелегко. Тогда США в рамках Плана Маршалла выступили главным поставщиком средств производства, однако ввиду отсутствия доступа к долларам у европейских стран не было возможности закупать ресурсы, необходимые для увеличения экспорта. Не обладая достаточными валютными резервами в виде долларов или золота, а также перспективой получения долларов в форме доходов от экспорта, ради сокращения дефицита счета текущих операций европейские экономики стали ограничивать импорт из других европейских стран. Конечной целью было аккумулирование достаточного объема долларовой ликвидности для последующего наращивания импорта.  

Однако из-за того, что аналогичную тактику одновременно использовали и другие страны, в условиях действия широкого набора мер по контролю за движением капитала, а также привязки курсов валют к доллару в рамках Бреттон-Вудской международной валютной системы это привело к расцвету параллельного валютного рынка. Возникла колоссальная нехватка долларов. Огромный профицит торгового баланса США способствовал росту валютных резервов страны. Однако рано или поздно доллары должны были начать поступать в мировую экономику. Иными словами, выступая в роли мирового банкира, США, вместо того, чтобы поддерживать профицит торгового баланса, должны были поддерживать его сальдо отрицательным в целях удовлетворения мирового спроса на доллары. В конечном итоге это произошло. Однако, по замечанию профессора Роберта Триффина, если США не смогут поддерживать дефицит торгового баланса, это лишит систему ликвидности, в результате чего они потеряют возможность финансировать рост мировой экономики и мировой торговли, что в конечном итоге может привести к остановке международной финансовой системы. С другой стороны, сохранение постоянного дефицита подрывает доверие к американской валюте. Данная ситуация получила название дилеммы Триффина. В конце концов эти опасения подтвердились, и в 1972 г. президент Никсон отказался от конвертируемости доллара в золото, положив конец Бреттон-Вудской системе. Тем не менее доллар до сих пор остается ведущей резервной валютой, а уровень глобального спроса на доллары таков, что позволяет США финансировать свои дефициты за счет роста иностранных сбережений.

Сегодня, семьдесят лет спустя, несмотря на общемировой тренд на либерализацию валютных курсов и трансграничных потоков капитала, проблема дефицита долларов снова актуальна. На этот раз, по мнению Рейнхарт, источником дефицита долларов стало резкое падение цен на нефть и другие сырьевые товары, от которого пострадали сырьевые экономики Африки, Ближнего Востока, Центральной Азии и Латинской Америки. Многие экспортеры сырьевых товаров аккумулировали значительные долларовые резервы, которые в основном инвестированы в долларовые активы (в первую очередь казначейские облигации США). Как отмечает Брэд Сетсер, приток капитала в американскую экономику остается существенным (только за последние два года в нее поступило около 750 млрд долл.). Это происходит как раз в тот момент, когда предложение «безопасных активов» снижается, причиной чего может быть как сокращение дефицита бюджета США в процентном отношении к ВВП (что уменьшает чистый выпуск американских казначейских обязательств), так и реализация программы количественного смягчения, в результате которой Федрезерв превратился в одного из крупнейших держателей американского долга, а его баланс достиг 4.5 трлн долл.

Сетсер отмечает, что суммарный объем сбережений, накопленный экономиками Китая, Японии, Южной Кореи, Тайваня, Гонконга и Сингапура, составляет около 40% их суммарного ВВП, что является 35-летним максимумом. Ни один другой регион мира не вносит большего вклада в формирование избыточных сбережений, которые, в свою очередь, являются одной из основных причин низкого уровня процентных ставок в крупнейших экономиках мира. Оборотной стороной избыточных сбережений является дефицит внутреннего спроса. До  финансового кризиса избыточные сбережения восточно-азиатских стран направлялись в экономику США, что вело к перегреву американского рынка жилья и внутренним дисбалансам. До какого-то момента устойчивость системы поддерживалась за счет накопления токсичных активов в банковских системах США и Европы. Сейчас происходит то же самое, и приток сбережений на американский рынок может стать причиной новых финансовых кризисов. Стоит добавить, что ультрамягкая монетарная политика ФРС способствовала аккумулированию избыточной долговой нагрузки и росту популярности сложных финансовых инструментов и финансового инжиниринга. Недавний всплеск активности в области слияний и поглощений и рост числа мега-сделок весьма напоминает ситуацию, предшествовавшую краху доткомов.

Мы уже видели на примере Европы и Японии, что проблемы с долларовым фондированием могут отрицательно сказываться на финансовом состоянии банков. Наблюдаемый в последнее время рост ставок LIBOR способствовал увеличению стоимости хеджирования (подробнее см. The US dollar shortage in global banking и Dollar Funding and the Lending Behaviour of Global Banks). После 2000 г. некоторые банковские системы столкнулись со значительным увеличением чистых балансовых позиций в долларах США, что привело к росту рисков фондирования для многих банков. По оценкам БМР, по состоянию на 2007 г. потребности европейских банков в долларовом фондировании составляли 1.0–1.3 трлн долл. Угроза ужесточения финансовых условий в США (в результате укрепления доллара или в результате повышения процентных ставок) лишь усугубляет риски дестабилизации финансовой системы, связанные с новой волной роста сбережений.