Усиление волатильности

С окончанием летних отпусков завершился и период затишья и низкой волатильности на финансовых рынках. Индекс S&P 500 в пятницу упал на 2.45%, опустившись ниже максимума 2015 г., и в данный момент тестирует важный технический уровень поддержки. Сегодня утром эстафету подхватили азиатские рынки, и можно предположить, что то же самое ждет и европейские индексы. Сейчас сложно сказать, является ли это следствием «прозрения» инвесторов, до сих пор пребывавших в состоянии самоуспокоенности, или же это начало тренда, способного вылиться в одновременную коррекцию на рынках акций и облигаций. Помимо этого, с завершением саммита «большой двадцатки» самого пристального внимания заслуживает динамика китайского юаня; пробитие отметки 6.70 относительно доллара может стать началом еще более существенного ослабления китайской валюты, что также способно напугать инвесторов.

Коррекции на рынках акций и облигаций и усилению волатильности способствует ряд факторов. Поводом для пятничной распродажи послужили комментарии президента ФРБ Бостона и голосующего члена FOMC Эрика Розенгрена, касающиеся перспектив повышения ставки по федеральным фондам, хотя признаки ужесточения позиции ФРС появились еще раньше, в заявлениях так называемого триумвирата – главы Федрезерва Джанет Йеллен, ее заместителя Стэнли Фишера и президента ФРБ Нью-Йорка Уильяма Дадли. Это ужесточение происходит на излете текущего цикла американской экономики и накануне ноябрьских президентских выборов. Последние данные индексов PMI обрабатывающих отраслей и сферы услуг свидетельствовали о снижении активности в американской экономике, что может указывать на потенциальное замедление экономического роста.

Многие экономисты, включая и нас, последовательно критиковали американский центробанк за то, что он слишком долго удерживал процентные ставки на неоправданно низком уровне и тем самым внес значительный вклад в образование пузырей на многих финансовых рынках. Еще в начале нынешнего года мы писали о том, что Федрезерв своими собственными действиями, по сути, загнал себя в угол, став слишком зависимым от внутренней и внешней конъюнктуры. Положение дополнительно усугубляла частая смена риторики ФРС, которая становилась то мягче, то жестче, что создало у инвесторов впечатление, что при определении курса монетарной политики регулятор ориентируется в первую очередь не на свой установленный законом мандат, а на поведение финансовых рынков.

Сегодня в центре внимания будет выступление члена совета управляющих ФРС Лейл Брейнард, которая считается сторонником более мягкой монетарной политики и которая в своих предыдущих комментариях часто делала упор на  влиянии внешних экономических факторов (таких как поведение доллара на  глобальном валютном рынке) на политику ФРС. Ужесточение позиции Брейнард (которая, как говорят, в случае победы Хиллари Клинтон может стать следующим министром финансов США), скорее всего, еще больше усилит давление на рынки. В данный момент рынок фьючерсов закладывает 30%-ю вероятность повышения ставки по федеральным фондам на сентябрьском заседании FOMC. Если Брейнард также выступит за повышение ставки, эта оценка может приблизиться к 50%.

К более общим проблемам, вызывающим обеспокоенность инвесторов, относится переход нетрадиционных инструментов монетарной политики, применяемых в ведущих экономиках мира, в разряд все более традиционных. Все чаще говорится о том, что монетарная политика достигла предела своей эффективности. На рынках облигаций ведущие центробанки, включая Банк Японии и ЕЦБ, превратились в «покупателей последней инстанции», и их  присутствие, воспринимаемое как гарантия увеличения стоимости финансовых инструментов, стимулирует инвесторов к покупке облигаций с отрицательной доходностью. В случае ухода регулятора с рынка обеспечивать прирост стоимости таких облигаций будет некому.

Ранее мы говорили о появлении признаков коррекции на рынках облигаций, в том числе Японии, где отказ центробанка от увеличения объема покупки бумаг в рамках программы количественного смягчения привел к развороту в динамике доходности 10-летних суверенных облигаций. Комментарии Банка Японии, прозвучавшие на прошлой неделе, вызвали у инвесторов непонимание относительно дальнейших шагов регулятора.

С другой проблемой столкнулся Банк Англии, когда выяснилось, что британские институциональные инвесторы не хотят продавать имеющиеся у них гособлигации. Смягчение монетарной политики, предпринятое после референдума о выходе из ЕС, возможно, было поспешным и непродуманным, учитывая, что ожидания потенциального спада в экономике страны, связанного с итогами референдума, оказались сильно преувеличены. Комментируя эту ситуацию, мы говорили о том, что подъем на рынке облигаций, продолжавшийся 35 лет, возможно, подходит к концу, и многолетние минимумы, на которых находятся доходности суверенных облигаций, выглядят аномальными (как   и   мировой объем гособлигаций с отрицательной доходностью, составляющий 13 трлн долл.).

Признаков повышения инфляции и ускорения роста мировой экономики по-прежнему не видно, и следовательно, делать вывод о том, что рост доходностей гособлигаций может быть предвестником завершения «бесконечной стагнации», пока рано. Скорее это можно считать свидетельством все большего неприятия инвесторами нетрадиционных мер монетарной политики, где после количественного смягчения и отрицательных процентных ставок следующим шагом могут стать «вертолетные деньги», т.е. финансирование дефицита бюджета за счет эмиссии денег центробанком.

Одной из причин спада на рынке, произошедшего на прошлой неделе, послужило разочарование инвесторов бездействием ЕЦБ, который на заседании в минувший четверг не стал вводить новые меры стимулирования экономики или расширять программу количественного смягчения. Дефляционное давление в экономике еврозоны до сих пор не преодолено, и рыночные индикаторы инфляционных ожиданий продолжают снижаться.

Рост экономики еврозоны также замедляется, несмотря на меры по ее поддержке, принимаемые ЕЦБ. Введенные регулятором отрицательные процентные ставки лишь усугубили положение, вызвав коррекцию в акциях европейских банков, в то время как проблемы итальянских и некоторых немецких банков остаются нерешенными. Угрозу для ЕЦБ представляет потенциальное укрепление евро, которому может способствовать репатриация средств банками еврозоны, связанная с регуляторными требованиями.

Доходности облигаций «периферийных» стран еврозоны растут по мере увеличения политических рисков в Испании (в связи с активизацией движения за независимость Каталонии), Италии (где в этом году состоится референдум об  изменении конституции), а также Греции (правительство которой отказывается предоставить кредиторам право диктовать стране целевые экономические и бюджетные параметры). Волна протестов против членства в  ЕС и режима бюджетной экономии, поднявшаяся после референдума в Великобритании, естественно, будет влиять на настроения инвесторов в среднесрочной перспективе. В свою очередь выборы во Франции и Германии, которые пройдут в следующем году, усиливают неопределенность и вызывают все новые вопросы о жизнеспособности валютного союза в его нынешнем формате. Без банковского союза и единой фискальной политики валютный союз не в состоянии обеспечить Европе необходимого политического единства, что делает ее еще более уязвимой для периодических экономических кризисов.

Между тем в связи со все большим неприятием режима бюджетной экономии и желанием «большой двадцатки» использовать, где это возможно, фискальную политику в качестве инструмента стимулирования спроса (с упорном на  инфраструктурные инвестиции) дефляционные и рецессионные риски отходят на второй план. Внимание инвесторов начинает переключаться на  рефляционные сценарии, что рано или поздно приведет к повышению процентных ставок и доходностей облигаций. В этих условиях покупка акций и продажа облигаций выглядит вполне оправданной, даже несмотря на  неблагоприятную демографическую ситуацию и чрезмерную долговую нагрузку, возникшую после кризиса 2007–2008 гг.