В I полугодии ОФЗ показали выдающийся результат, и процесс еще не завершен

Консенсус-прогноз Bloomberg по росту российского ВВП на 2016 г. равен минус 0,8%, а на 2017 г. – плюс 1,3%. Наш взгляд на 2016 г. несколько более позитивный, мы ожидаем, что российская экономика сократится в этом году лишь на 0,3%. В 1 п/г 2016 г. ВВП уменьшился примерно на 1% год к году, это означает, что уже во второй половине года Россия должна начать выходить из рецессии. Реальность обычно отличается от прогнозов, однако консенсус заключается в том, что в 2017 г. экономика в реальном выражении вырастет. Таким образом, экономическая ситуация в России в среднесрочной перспективе должна стать лучше. Это, в свою очередь, означает, что, хотя восстановление стоимости активов после шока 2014 г. уже во многом произошло, в ближайшие 18 мес. процесс с большой вероятностью продолжится, а не пойдет в обратную сторону. Активы подорожают, и те из них, которые не оценены сейчас должным образом, получат справедливую оценку. 

Рублевые бонды по-прежнему недооценены, ставки завышены

В период с 2004 г. по 1 п/г 2016 г. средняя историческая доходность рыночного портфеля ОФЗ составляла 7,68%, а сейчас она равна 8,95%. Доходность ОФЗ была выше нынешнего уровня лишь 23% всего этого времени. 

Лучшим якорем для долгосрочных гособлигаций служат инфляционные ожидания

В декабре 2014 г. Россия вынуждена была отпустить рубль в свободное плавание, что де-факто положило начало эре инфляционного таргетирования. Мы считаем, что в 2016 г. инфляция не превысит 7%, а в 2017 г. составит 5,4%, в то же время Центробанк настаивает на возможности достижения в следующем году уровня 4%. Отметим еще раз, что важным моментом в данном случае является то, что инфляция в ближайшие пару лет будет значительно ниже, чем сейчас (7,2% год к году в июле). Цена на нефть сильно упала в период со 2 п/г 2015 г. по январь 2016 г., и дополнительная инфляция, вызванная соответствующим ослаблением рубля, сейчас создает высокую базу для инфляции во 2 п/г 2016 г. – 1 кв. 2017 г. Таким образом, наш прогноз по инфляции на 2017 г., равный 5,4%, вполне может быть достигнут уже в начале года. 

В следующие 6–12 мес. доходность на дальнем конце кривой ОФЗ достигнет 7,5%

В настоящее время длинные ОФЗ (такие как 26207 и 26212) торгуются с доходностью 8,5%, таким образом, наш прогноз предполагает меньший потенциал снижения доходности длинных ОФЗ, чем ключевой ставки. Это абсолютно логично. В данный момент дальний конец кривой расположен на 2 п.п. ниже ключевой ставки, кривая инвертирована. По мере того, как короткий конец будет смещаться вниз, отрицательный наклон кривой ОФЗ будет уменьшаться, и в какой-то момент в 2017 г. инверсия, скорее всего, исчезнет. Как мы уже упоминали, процентные ставки в России еще только приходят в норму после шока в декабре 2014 г., а в хорошие для рынка времена (2006–2007 гг. и 2010 г.) доходности ОФЗ были чуть выше 6%. Таким образом, семипроцентный уровень доходности вполне может быть достигнут по длинным ОФЗ, даже без сколько бы то ни было серьезного прогресса в инфляционном таргетировании. После того, как кривая установится на уровне 7%, дальнейший потенциал снижения доходностей ОФЗ будет зависеть от способности Центробанка удерживать инфляцию ниже 6%. А пока и простой стабилизации инфляции на исторически нормальном уровне (6–7%, что практически уже достигнуто) будет достаточно для того, чтобы обеспечить постепенное снижение доходности по длинным ОФЗ до диапазона 7–7,5%. 

В 1 п/г 2016 г. ОФЗ показали выдающийся результат, и процесс еще не завершен

Рыночный портфель гособлигаций принес держателям доход в размере 8,5% в первые шесть месяцев года, что означает годовой доход 17%. Наш прогноз по доходу в сегменте ОФЗ на 2016 год составлял 15%, таким образом, пока динамика рынка полностью совпадает с нашими ожиданиями. Средняя доходность рыночного портфеля ОФЗ в 1 п/г 2016 г. упала на 90 б.п. до 8,91%, и наиболее вероятно, что в следующие шесть месяцев доходность снизится еще на 90 б.п. приблизительно до 8%. Средний годовой доход рынка ОФЗ составляет 7,6%, и мы уверены, что, пока процесс нормализации процентных ставок в России не завершится, длинные ОФЗ будут оставаться лучшим по динамике классом активов на всем рынке рублевых облигаций. 

С точки зрения спреда корпоративные облигации стоят довольно дорого

Средний спред рыночного портфеля в корпоративном сегменте сейчас равен 180 б.п., а историческое среднее значение спреда за пять лет – 255 б.п. Причина заключается в несовпадении дюраций: корпоративные бонды преимущественно короткие, при этом кривая ОФЗ инвертирована, то есть ее короткий конец выше, чем длинный. Учитывая перспективу дальнейшего снижения доходностей, длинные ОФЗ опередят корпоративный рыночный портфель по динамике не только с учетом корректировки на риск, но и в абсолютном выражении. Следовательно, основная идея в корпоративном сегменте сейчас заключается в том, чтобы покупать новые 3–5-летние облигации высококачественных эмитентов (предпочтительно компаний реального сектора, не банков) в ожидании увеличения их стоимости в ближайшие 6–12 месяцев. 

Сезонность позволяет определить периоды для покупки и продажи на рынке рублевых бондов

Из-за перехода на плавающий курс рубля месячный профиль изменения доходности рыночного портфеля ОФЗв последние два года был полезен как никогда. В году есть четыре наиболее неблагоприятных месяца (январь, август, ноябрь, декабрь) и три самых благоприятных (март, апрель и октябрь). Действительно, мы очень хорошо помним плохие рыночные условия в конце 2015 г. и январе 2016 г., после которых последовало резкое восстановление в феврале–апреле. В среднем доходность ОФЗ растет в августе на 16 б.п. Этого пока не произошло, но до конца месяца еще далеко. С другой стороны, за августом следует период с сентября по октябрь, в течение которого рыночная доходность обычно падает на 20 б.п. В результате наш краткосрочный взгляд на рынок рублевых бондов заключается в следующем: мы видим риски для оценок долгосрочных ОФЗ в августе, но, если цены действительно упадут, есть смысл использовать эту возможность для увеличения дюрации портфеля, поскольку тенденция, скорее всего, изменится к лучшему в последующие два месяца.