СИБУР: сохранение хороших финметрик, несмотря на значительное расширение кредитного плеча

Вчера СИБУР опубликовал финансовые результаты по итогам 2015 г., которые мы оцениваем как неоднозначные. С одной стороны, в 2015 году по сравнению с 2014 г. существенно выросли скорректированная на доходы от прекращенных трейдинговых операций выручка и EBITDA СИБУРа. С другой стороны, в 2015 году компания привлекла большой объем долгового финансирования, в результате долговая нагрузка в терминах debt/EBITDA выросла до 3.4х на 31.12.2015 с 2.0х на 01.01.2015, net debt/EBITDA - до 2.1х против 1.7х на начало 2015 г.

В 2015 г. выручка СИБУРа выросла на 5.2% г/г до 379.9 млрд руб., выручка, скорректированная на доходы от прекращенных в 2015 г. трейдинговых операций, - на 18.9% г/г (до 379.9 млрд руб.), EBITDA – на 32% г/г до 135.6 млрд руб. Основным фактором роста финансовых результатов компании стали сильные результаты нефтехимического направления бизнеса, обеспеченные как увеличением натурального объема продаж продукции (на 15.2% г/г до 2.6 млн тонн), так и средним уровнем цен. В частности, в 2015 г. выручка нефтехимического направления бизнеса в 2015 г. увеличилась на 32.7% г/г до 175.8 млрд руб., EBITDA – в 2.8 раза до 58.9 млрд руб. В 2015 г. выручка от реализации топливно-сырьевых продуктов сократилась на 14.1% г/г до 186.5 млрд руб. на фоне прекращения в 2015 году трейдинговых операций через морской терминал в порту Усть-Луга. Без учета трейдинговых операций выручка данного направления в 2015 г. выросла на 6.2% г/г в результате увеличения объема реализации сжиженного углеводородного газа и природного газа. В 2015 г. EBITDA margin составила 35.7%.

Cильные операционные результаты позволили СИБУРу по итогам 2015 г. оставаться в области положительного свободного денежного потока (19.8 млрд руб.), несмотря на увеличение расходов компании на CAPEX на 17.9% г/г до 84.4 млрд руб. В прошлом году компания также аккумулировала 21.3 млрд руб. в результате продажи морского терминала в Усть-Луге. Тем не менее, на конец 2015 г. совокупный долг компании вырос к началу 2015 г. в 2.2 раза до 457.1 млрд руб., отношение net debt/EBITDA – до 3.4х против 2.0х на 01.01.2015. Рост долга стал следствием привлечения долгосрочного долгового финансирования для реализации проекта «ЗапСибНефтехим» (в т.ч. кредита на 1.75 млрд долл. от ФНБ сроком на 15 лет), а также выплаты оставшейся суммы в размере 61.4 млрд руб. за 49% «ЗапСибНефтехим» и переоценки номинированного в валюте долга компании.

Поскольку существенная часть кредитных средств предназначалась для финансирования масштабной инвестиционной программы (в 2016 г. расходы на CAPEX планируются в размере 147.5 млрд руб., отношение CAPEX2016/EBITDA2015 - 1.1х) и на отчетную дату 31.12.2015 г. была не использована, остаток денежных средств на конец 2015 г. вырос к 01.01.2015 г. в 6.2х до 172.1 млрд руб. В результате, рост чистого долга на конец 2015 г. к началу 2015 г. был более сдержанным по сравнению с динамикой совокупного долга (+59.6% до 285.1 млрд руб.), а долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA осталась умеренной, на уровне 2.1х против 1.7х на начало 2015 г.

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты, отражающие хорошую динамику выручки и EBITDA, сохранение высокой рентабельности бизнеса и умеренного уровня долговой нагрузки, являются нейтральными для рейтингов компании. Так, вчера агентство Fitch подтвердило рейтинги компании на уровне «ВВ+» с негативным прогнозом. За последние два месяца единственный выпуск евробондов СИБУРа был в лидерах роста в терминах динамики спредов (-126 бп. к UST) по сравнению с бумагами других компаний нефтегазовой отрасли. В то же время, на текущий момент SIBUR’18, на наш взгляд, исчерпал потенциал дальнейшего роста относительно аналогов и смотрится переоцененным, торгуясь с минимальной премией к бумагам Газпрома. Рублевый выпуск компании также выглядит дорого, предлагая доходность 10.70% годовых на дюрации 3.98 г.