В ожидании решения ФРС

До заседания FOMC, от которого большинство участников рынка ждут повышения ставки по федеральным фондам, остались считанные дни. Рынок фьючерсов на ставку ФРС оценивает вероятность такого исхода в 80%. Если ожидания подтвердятся, это будет означать окончание семилетнего периода нулевых или околонулевых краткосрочных ставок в США и станет первым повышением ставки с июня 2006 г. Естественно, для населения и корпоративного сектора они никогда не были нулевыми: средняя ставка по 30-летнему ипотечному кредиту за этот период составила 4.3%, средняя доходность 2-летних американских казначейских обязательств – 0.52%. 

Можно назвать много причин, по которым Федрезерв так долго удерживал ставки на низком уровне, однако основной из них было слишком медленное, по мнению ФРС, восстановление американской экономики после кризиса. Вместе с тем уровень безработицы в США с момента его окончания уменьшился наполовину, а средние темпы реального роста ВВП немного превысили 2%. Дефицит госбюджета, в 2009 г. достигавший максимальных 10% ВВП, опустился до 2.5%.  Темпы базовой инфляции составили в среднем 1.7%, а индекс S&P500 относительно минимумов 2009 г. вырос втрое.

Тем не менее в силу ряда факторов, каждый из которых требует внимательного анализа со стороны ФРС, ситуация остается неоднозначной, делая принятие решения о повышении ставки несколько проблематичным. Цены на нефть и другие виды сырья продолжают падать. Для нефти эта неделя рискует оказаться худшей с марта нынешнего года, что связано с опасениями по поводу ее перепроизводства странами ОПЕК. Снижение цен на сырье заставляет производителей сокращать мощности и урезать инвестиции, что способно в значительной мере нивелировать положительный эффект, который удешевление сырья должно оказывать на располагаемые доходы потребителей. Одновременно снижение цен на сырье ведет к замедлению общей и базовой инфляции, вызывая обеспокоенность центробанков ведущих стран по поводу дестабилизации инфляционных ожиданий и в конечном итоге – дефляции.

Также на этой неделе мы могли наблюдать нечто похожее на  повторение ситуации середины 2013 г., когда рынки резко негативно отреагировали на заявления ФРС о потенциальном сворачивании программы количественного смягчения. На этой неделе многие валюты развивающихся рынков обновили минимумы относительно доллара. Индекс акций развивающихся рынков MSCI EM снижается несколько недель подряд и уже близок к уровням августа–сентября.

Соотношение индексов MSCI EM и MSCI DM достигло нового 10-летнего минимума, что отнюдь не повышает привлекательность развивающихся рынков в глазах инвесторов. Самое значительное за последнее время снижение, похоже, на этой неделе ждет не только нефть, но и китайский юань (с момента августовской мини-девальвации). Причины – дальнейшее сокращение международных резервов Китая и слабые данные внешней торговли.

Если в том, что ФРС на следующей неделе повысит ставку, уже мало кто сомневается, то вопрос о дальнейших темпах ужесточения монетарной политики США пока остается открытым. Как это всегда бывает, в данном случае есть две альтернативные точки зрения. Первая предполагает, что далее последует серия регулярных повышений ставки (например, на 25 бп каждые три месяца) – до тех пор пока не будет достигнут целевой уровень в 3.5% (к 2018 г.). Это медианное значение ожиданий членов FOMC. Другой расчет, основанный на оценке ФРС, согласно которой реальная краткосрочная равновесная ставка составляет 0%, заключается в том, что для достижения цели по инфляции в 2% целевая номинальная ставка по федеральным фондам также должна составлять 2%. Серия таких последовательных повышений предполагает, что регулятор должен быть уверен в том, что экономика США продолжит расти, инфляция, особенно инфляция заработной платы, начнет ускоряться, ситуация в мировой экономике улучшится, а цены на нефть и другие сырьевые товары восстановятся.

Ряд экономистов придерживаются иной теории: повышать процентные ставки сейчас нецелесообразно, но если ФРС все-таки примет такое решение на будущей неделе, повышение должно быть разовым, а не первым в ряду. Противники ужесточения политики предлагают следующие аргументы: экономика находится перед угрозой «бесконечной стагнации», объемы выпуска в связи с кризисом постоянно сокращаются, рост производительности труда замедляется, инвестиционная активность остается на низком уровне, а  инфляция в результате не достигает цели. Монетарная политика в этой ситуации должна оставаться достаточно мягкой, чтобы предотвратить сваливание экономики в рецессию. Начав цикл ужесточения слишком рано, регулятор может совершить ошибку, которую затем придется исправлять, возвращая ставку на исходное значение. Некоторые экономисты в этом лагере больше думают о том, что повышение ставок может негативно отразиться на реальной экономике, но обходят вопрос о том, какие угрозы несет сохранение ставок на нулевом уровне для финансовой стабильности. Они не считают существенными опасения по поводу завышенных рыночных оценок американских акций и давления на рынке высокодоходных облигаций, утверждая, что текущие финансовые дисбалансы не выходят за пределы обычных значений. Темпы роста кредитования в США в реальном выражении сопоставимы с показателями предыдущих циклов, а общий объем задолженности по ипотечным кредитам на 20% ниже, чем в момент начала кризиса. Правда, увеличилась задолженность по автокредитам и студенческим кредитам (на них сейчас приходится 10% всего долга домохозяйств), но на этот раз под давлением находится долг корпоративного сектора, что подтверждается значительным увеличением количества дефолтов в текущем году, особенно в нефтегазовом секторе. Здесь уместно напомнить, что у компаний в составе индекса S&P 500 в последнее время показатели прибыли в целом ухудшаются в связи с сокращением продаж и выручки.

Мы разделяем мнение о том, что процентные ставки слишком долго остаются около нулевой отметки. Федрезерв чрезмерно осторожничал и теперь ему, возможно, придется повышать ставки, когда в экономике США начинается разворот в сторону замедления. Последняя статистика из США рисует неоднозначную картину. Коррекция в товарных запасах продолжается дольше, чем ожидалось, а «шок из Китая» ухудшает динамику экспорта американских товаров и заказов на продукцию производственного назначения. Рост промышленного производства США в настоящий момент практически равен нулю, а последнее значение индекса ISM обрабатывающих отраслей переместилось ниже 50-й отметки, то есть в зону рецессии. 

Ситуация в сфере услуг, правда, выглядит лучше, но в то же время рост оборота розничной торговли замедляется, поскольку норма сбережений американских потребителей растет, несмотря на заметное улучшение конъюнктуры рынка труда. Дальнейшие действия ФРС сейчас зависят от внешней ситуации, влияния на которую Федрезерв практически не имеет. Решение воздержаться от повышения ставок, принятое на сентябрьском заседании FOMC, возможно, было связано с неблагоприятным состоянием экономики КНР. На сегодняшний день показатели китайской экономики остаются неоднородными, но есть основания надеяться, что умеренное стимулирование, предпринимаемое руководством страны, в ближайшее время будет способствовать ее стабилизации.

Укрепление доллара также повлияло на позицию ФРС, особенно его воздействие на чистый экспорт и усиление дезинфляционного давления со стороны внешних рынков. Судя по всему, никакому из центральных банков невыгодно укрепление национальной валюты, хотя, по определению, должна существовать по крайней мере одна валюта, относительно которой все остальные будут ослабевать. До последнего кризиса такой валютой был китайский юань, эффективный курс которого, взвешенный с учетом структуры внешней торговли, повышался, ослабляя все остальные мировые валюты. Теперь же наметился противоположный тренд, который может привести к тому, что в этой роли доллар и юань поменяются местами.

Для развивающихся экономик ужесточение финансовых условий в США и укрепление доллара обычно являются предвестниками проблем. Некоторые эксперты характеризуют такую ситуацию как «идеальный шторм», особенно в условиях падения цен на сырьевые товары. Одним из  факторов риска в этом смысле выступает значительный рост долларовых долговых обязательств во многих странах с развивающейся экономикой. Ослабление валюты, которое может служить определенным буфером, смягчающим шок с точки зрения реальной экономики, в то же время ведет к  увеличению объема долга, номинированного в иностранной валюте. Тот факт, что Китай является крупнейшим держателем облигаций и кредитных обязательств развивающихся рынков, может создать проблемы для китайского рынка облигаций (2-го по величине в мире) и его банковской системы.

Мы полагаем, что до конца следующего года Федрезерв будет очень осторожен в своей монетарной политике, несмотря на то что в начале 2016 г. после ежегодной ротации доля сторонников ее ужесточения в составе FOMC возрастет. Напомним, среди членов Конгресса много тех, кто выступает за ограничение полномочий ФРС, так что даже с этой точки зрения Федрезерву следует быть осторожней, чтобы избежать нежелательных ошибок. Слишком много параметров, не поддающихся точному расчету, чтобы идти на агрессивное ужесточение монетарной политики. К тому же, в следующем ноябре в США предстоят президентские выборы, и при всей номинальной независимости ФРС этот факт не может не влиять на действия регулятора. Скорее всего, в этих условиях максимум, на что пойдет Федрезерв – это еще одно повышение ставки в марте следующего года, которое на обозримую перспективу станет последним. Как следствие, о дальнейшем укреплении доллара пока можно будет забыть.