Вечная дилемма Федрезерва

Комитет ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC) сегодня завершает заседание по монетарной политике, но поскольку пресс-конференции по его итогам не запланировано, изменений в текущей политике рынки не ожидают. Отчеты о занятости в  несельскохозяйственном секторе США за последние два месяца показали некоторое замедление роста рабочих мест, другая макроэкономическая статистики за этот период также не была однозначно позитивной, поэтому Федрезерв в своем комментарии, вероятнее всего, даст менее оптимистическую оценку текущему состоянию экономики страны. Согласно применяемой ФРБ Атланты модели оценки роста ВВП (GDPNow), которая ранее весьма точно прогнозировала показатели за квартал, экономический рост в США в настоящий момент не превышает 0.8%.

В обоснование своей сверхосторожной позиции Федрезерв уже ссылался на сильный доллар и неблагоприятную международную экономическую конъюнктуру. Однако, сохраняя околонулевые ставки слишком долго, регулятор сам себя загнал в ловушку, хотя оснований для начала повышения ставок было более чем достаточно. Сейчас многие комментаторы критикуют Федрезерв за то, что он давал рынку неясные и противоречивые сигналы, подрывая тем самым доверие к себе как к центральному банку. Очевидное расхождение во мнениях между членами FOMC относительно срока первого повышения ставки лишь усиливает опасения рынка. С начала финансового кризиса уровень безработицы в США снизился вдвое, дефицит бюджета в процентном отношении к ВВП сократился в разы, а цены на фондовом рынке поднялись на 100%. Что же тогда заставляет Федрезерв продолжать монетарную политику, принятую с целью стабилизации экономики в самый разгар финансового кризиса?

Американские банки сейчас в хорошей форме, но политика регулятора провоцирует участников рынка к наращиванию долговой нагрузки, принятию неоправданных рисков и стремлению «покупать на  минимумах» активы на рынках акций. Крупные американские корпорации направляют денежные потоки на выкуп своих акций по   ценам, достигшим посткризисных максимумов. А между тем котировки неуклонно растут на фоне нестабильных финансовых результатов и снижения продаж и выручки. Инвесторы считают, что «чем хуже новости, чем лучше», так как ухудшение ситуации заставит основные центробанки дополнительно смягчать монетарную политику и увеличивать вливания ликвидности. 

Ввиду сокращения объемов мировой торговли, угрозы начала глобальной рецессии из-за замедления экономики Китая и ухудшения макроэкономической статистки в США центробанки готовы расширять программы количественного смягчения, а в случае ФРС – отложить повышение ставки по федеральным фондам на будущий год. Обозреватели отмечают и еще один важный фактор: поскольку все члены FOMC были назначенцами демократов, политические соображения фактически не позволяют им принимать радикальные решения в преддверии президентских выборов, которые состоятся в ноябре 2016 г.

Даже если сегодня FOMC и не примет никакого решения, это не означает, что оно не может быть принято на следующем заседании, которое состоится 17−18 декабря. Причем не важно, будет ли это разовое повышение, направленное на то, чтобы исправить сентябрьскую ошибку, или просто шаг, призванный устранить неопределенность, довлевшую над рынками в течение всего нынешнего года. Помимо этого, ФРС может постараться развеять существующие опасения по поводу потенциальной финансовой нестабильности. Участники денежного рынка, естественно, предпочли бы увидеть шаг в  направлении более нормальной структуры процентных ставок, которая помогла бы избавить рынки от существующих «заторов» ликвидности.

Однако текущие котировки фьючерсов на ставку по федеральным фондам говорят о том, что теперь его участники ожидают первого повышения лишь в  следующем году, и то далеко не в начале. Если исходить из того, что Федрезерв своими собственными действиями, по сути, загнал себя в тупик, то не совсем ясно, как он планирует к 2018 г. выйти на уровень ставки по федеральным фондам в 3.5%, соответствующий собственному медианному прогнозу членов FOMC. Для этого ФРС пришлось бы перейти к довольно активному ужесточению монетарной политики, что на текущем этапе американского экономического и политического цикла представляется крайне маловероятным. Помимо всего прочего, это означает, что расчет на укрепление доллара может не оправдаться.

ЕЦБ готов расширить действующие меры монетарного стимулирования, Китай за последние 12 месяцев неоднократно смягчал монетарную политику и будет продолжать делать это и дальше, равно как и Банк Японии, который обстоятельства также заставляют наращивать объемы монетарного стимулирования экономики, о чем может быть объявлено уже в эту пятницу (с  этой точки зрения важную роль могут сыграть данные промышленного производства, которые будут опубликованы в Японии завтра). Однако Банк Японии является активным покупателем японских гособлигаций, что в определенной степени ограничивает его свободу действий и высвечивает проблему снижения эффективности программ количественного смягчения, которая в случае превращения центрального банка в единственного покупателя собственного суверенного долга может оказаться особенно актуальной. Сокращение класса «безрисковых активов» на основных рынках облигаций при высоком спросе на такие активы в качестве залога на рынке репо, а также спрос со стороны пенсионных фондов могут способствовать сохранению понижательного давления на доходности гособлигаций ведущих экономически развитых стран.

Ни один центробанк сейчас не желает своей валюте укрепления, и между ними уже, возможно, существуют неформальные договоренности об удержании курсов основных валют в рамках недавних торговых диапазонов (1.05–1.15 для пары евро/доллар, 115–125 – для пары иена/доллар) при периодической мини-девальвации юаня, который через некоторое время должен войти в расчет специальных прав заимствования МВФ (хотя в конечном итоге спрос инвесторов на китайскую валюту будет зависеть от ее способности поддерживать паритет покупательной способности в средне- и долгосрочной перспективе, а также от открытости внутреннего финансового рынка Китая для иностранного капитала). 

Ослабление доллара также снижает один из ключевых рисков, связанный с  увеличением объема долга, номинированного в долларах США. На него указывал, в том числе, Банк международных расчетов (БМР). По состоянию на  конец 1к15 сумма таких обязательств у неамериканских заемщиков, представляющих небанковскую сферу, составила 9.6 трлн долл., из которых более трети пришлась на долю развивающихся экономик. Ранее БМР говорил о неспособности нынешней международной монетарной и финансовой системы противостоять увеличению финансовых дисбалансов и распространению их негативных последствий. Из-за накопленного объема глобальной ликвидности бумы в экономике могут достигать масштаба, создающего угрозу нестабильности.

Инструменты монетарной политики имеют предел эффективности – идет ли речь о количественном смягчении (по сути, обмене активами) или же о нулевых или отрицательных ставках (в частности, правительство Италии вчера впервые выпустило 2-летние облигации с отрицательной доходностью). В связи с этим растет значение бюджетной политики как инструмента управления спросом. Руководство стран «большой двадцатки» в целом склонно избегать фискального стимулирования, учитывая, насколько с момента последнего финансового кризиса увеличился размер госдолга в процентном отношении к ВВП. Вопреки распространенным ожиданиям, высокий уровень долга не привел к росту доходностей облигаций – скорее, наоборот. Преодолеть страх перед фискальным стимулированием будет непросто, тем более что многие из этих стран по-прежнему находятся в режиме экономии бюджетных средств. Германия, например, преследует цель достижения сбалансированного бюджета, а многие другие не хотят ориентировать бюджет на обеспечение экономического роста. Так что, в низких темпах роста ведущих экономик нет ничего удивительного.

Во многих теоретических исследованиях, подкрепленных практическими примерами, говорится о том, что ужесточение фискальной политики ведет к замедлению экономического роста. Классическим образцом такого явления служат экономики еврозоны. И напротив, фискальное стимулирование подстегивает рост экономики. Едва ли можно представить, что руководство стран «большой двадцатки» вдруг «прозреет», открыв для себя  данный тезис, но, с другой стороны, политический ландшафт меняется. Правительства стран еврозоны, проводящие политику бюджетной экономии, вынуждены уходить, оставшись без голосов избирателей. В Португалии попытка властей лишить права сформировать правительство партии, выступающие против бюджетной экономии, получившие большинство голосов на недавних выборах, лишь провоцирует конституционный кризис. В 2017 г. состоятся выборы во Франции и Германии, после которых Франсуа Олланд и Ангела Меркель, судя по всему, уйдут с политической сцены. В США также будет новый президент. Возможно, в связи со всеми этими переменами появится новый взгляд на экономическую политику, а фискальная политика станет опорой политике монетарной в решении задачи по обеспечению устойчивого экономического роста.