Сколько могут стоить акции Ferrari?

В минувшие выходные на Гран-При Сингапура чемпионата мира по автогонкам в классе Формула-1 Ferrari напомнила о том, что может выигрывать. Ощущение, подзабытое со времён Михаэля Шумахера, который говаривал, что счастлив пилотировать на заре эры Феррари. Скорое первичное размещение акций Феррари на Нью-йоркской фондовой бирже заставляет задуматься о том, выиграют ли инвесторы хотя бы столько же, сколько при вложении в Manchester United (Nyse: MANU), и не повторит ли итальянская автокомпания траекторию другой инвестиции семьи Агнелли и Exor S.P.A., футбольного Ювентуса (Milan: JUVE)?   

К счастью, IPO Ferrari не будет таким же, как Ювентуса или Манчестера, прежде всего, потому, что это размещение компании реального, производственного сектора экономики, конкурентов у компании не так много, и рынок элитарных автомобилей, что называется, живее всех живых. В 2014 году доля Феррари на рынке люксовых авто составила 18,8%, на рынке спорткаров – около 25%. Во Франции, Италии, Испании и Швейцарии компания сохраняет лидирующие позиции. В Европе и США общая доля рынка составляет 22%, в Китае – 26%, в других странах АТР 28%. 

И всё же, возникает вопрос о том, во сколько оценить этот бизнес? По состоянию на последний отчётный период, капитализация Ferrari (New Business Netherlands, Nyse: FRRI) составляла уже 3,166 млрд €, из которых на акционерный капитал приходилось 2,599 млрд €, при активах 5,001 млрд €. У большей части автомобильной отрасли price-to-book низкие, но если брать Tesla – у неё цена к бухгалтерской стоимости акционерного капитала уже 35,9х. Консервативно при оценке стоимости Ferrari брать цену к стоимости капитала около 4,5х. Получаем ожидаемую стоимость около 11,596 млрд €.

Чистая выручка за 6 месяцев 2015 года выросла до 1,387 млрд € с 1,349 млрд € за тот же период годом ранее (+2,8% в год). С учётом коррекции на изменение валютных курсов, было некоторое снижение выручки, на 4,3% в год, но временное. По итогам года логично ждать чистую выручку около 2,839 млрд €. Общая цена к выручке для Феррари должна быть около 4х. Отсюда стоимость акций Ferrari уже не может быть меньше 11,356 млрд €.

Третью оценку первичного размещения главного производителя люксовых машин в мире можно построить на основе анализа поведения бумаг Fiat Chrysler. IPO Феррари – это возможность получить часть бизнеса FCAU, так называемый “spin-off”. Раздел поддержит стоимость FCAU в течение года за счёт привлечения дополнительного финансирования. Получается взаимовыгодно. Для FCAU решатся многие проблемы с выплатой долга, и для обладателей его акций spin-off привлечёт к участию в оценке компании Ferrari. За каждую бумагу Фиата с января 2016 года будут давать дополнительно по бумаге Феррари. На одну обыкновенную акцию, каждый акционер FCAU получит одну акцию Ferrari, без повышения налоговой нагрузки.

После IPO 24% акций будет у Exor S.p.A. – крупнейшего акционера FCAU, 66% - у публичных акционеров, 10% у Пьеро Феррари. Какую стоимость акций Ferrari учитывает рынок? Впервые о spin-off было заявлено 29 октября 2014 года, тогда цена акций FCAU была 9,72$, после чего резко скакнула вверх и, после небольшого нервозного отката, достигла 16,72$ 16 марта 2015 года. Таким образом, был рост на 72%, или 9,021 млрд $. 

С учётом доходности 10-леток Италии (1,76%) и срока до IPO около 1 месяца получаем 9,034 млрд $. Среди держателей бумаг Fiat Chrysler будет распределено только 80% акций Ferrari. Следовательно, в целом, рынок оценивает бумагу примерно в 11,293 млрд $. 

К этому надо прибавить 3 млрд $, которые FCAU потерял сам 5-11 декабря 2014-го в ходе того самого отката, на опасениях размывания капитала (позитивное влияние долга на налоги не велико) из-за выпуска конвертируемых облигаций на сумму 2,5 млрд $. В результате, мы получаем сумму около 14,293 млрд $, которые учтены в цене FCAU. 

Наконец, идея IPO Ferrari обсуждается с начала нулевых годов, но форма IPO подана в комиссию США по ценным бумагам и биржам (SEC) только этим летом. Так что прибавим 15%-ный дисконт на неверие инвесторов в то, что размещение всё же произойдёт. Получается около 16,151 млрд $, или около 12,630 млрд €.

Три получившиеся оценки стоимости Феррари находятся в диапазоне 11,2-12,6 млрд €, который довольно широкий, но мы осознанно пытаемся учесть всевозможные премии, чтобы верхняя граница шла по максимуму, а нижняя по минимуму. Учитывая, что 80% акций Ferrari – это около 1,289 млрд бумаг, всего бумаг может быть около 1,611 млрд штук. Если прогноз по числу акций сбудется, вероятно, что стоимость каждой из них составит около 6,95-7,84€, или 7,87-8,87$.