Платежный баланс РФ: сильные результаты, но потенциал укрепления рубля ограничен

Данные платежного баланса за 1к15 указывают на сохранение трех основных трендов: 1) продолжающееся углубление внутренней адаптации российской экономики к более низким ценам на нефть и слабому рублю; 2) дальнейшее уменьшение внешней задолженности; и 3) снижение девальвационных ожиданий и обусловленный этим разворот в долларизации сбережений. Мы полагаем, что в ближайшие кварталы давление, вызванное долговой «разгрузкой», существенно уменьшится, тогда как стабилизация цен на нефть и геополитической обстановки будет способствовать сохранению умеренных девальвационных ожиданий. Однако, чтобы обеспечить приток по счету текущих операций, достаточный для покрытия структурного оттока капитала и предстоящих долговых выплат, обменный курс рубля должен в большей степени соответствовать своему равновесному уровню.

Стабильный профицит счета текущих операций, несмотря на дешевеющую нефть. В абсолютном выражении положительное сальдо счета текущих операций в 1к15 сократилось до 23.5 млрд долл. против 25.9 млрд долл. в прошлом году, но в процентном отношении к скорректированному на сезонность ВВП увеличилось с 3.0% в 1к14 примерно до 4.5% в 1к15 (в 4к14 оно составило 4.7%).

• Положительное сальдо торгового баланса сократилось на 20% г/г, до 40.3 млрд долл. На фоне падения цен на нефть и  последовавшего ослабления рубля резкое снижение претерпел как экспорт (минус 30% г/г), так и импорт (минус 36% г/г).

• Отрицательное сальдо баланса услуг сократилось на 15% г/г, до 9.4 млрд долл., чему способствовало дальнейшее падение объема зарубежных поездок. Хотя необходимо отметить, что падение это замедлилось – с 25% г/г в 4к14 до 20% г/г в 1к15. Правда, последнее идет вразрез с данными пассажирских авиаперевозок (в январе–феврале пассажирооборот сократился на  20% г/г против 4% г/г в 4к14), а также с многочисленными примерами, говорящими о том, что туристы стали больше экономить на поездках, сокращая время пребывания за границей, выбирая более бюджетные направления и т.п. Исходя из этого можно предположить, что Банк России недооценил масштаб улучшения баланса услуг (что не редкость), а следовательно – и размер положительного сальдо счета текущих операций в целом.

• Улучшение баланса доходов (дефицит уменьшился на 40% г/г, до 5.5 млрд долл.) внесло основной позитивный вклад в счет текущих операций. С учетом сокращения рентабельности корпоративного сектора и уменьшения объема внешнего долга снизились и финансовые результаты, и процентные платежи.

• Вследствие ослабления рубля и существенного сокращения количества работающих в России мигрантов более чем вдвое уменьшились переводы денежных средств за рубеж – до 1.9 млрд долл. (учитываются в статьях «Оплата труда» и «Вторичные доходы»).

Отток капитала замедляется. Чистый отток капитала из частного сектора замедлился до 32.6 млрд долл. против 72.9 млрд долл. в предшествующем квартале и 47.6 млрд долл. в 1к14. В числе ключевых факторов были:

• Сокращение внешнего долга. Нефинансовый сектор выплатил 7.1 млрд долл., в то время как внешние обязательства банков в 1к15 сократились на 24.3 млрд долл. В первом случае долг мог снизиться еще сильнее, поскольку часть его учитывается в статье «Прямые иностранные инвестиции» (привязанные к еврооблигациям кредиты от  аффилированных SPV, зарегистрированных за рубежом), а во втором случае, напротив, оценка может быть завышена, поскольку в указанную сумму включается много статей помимо платежей по  долговым обязательствам. В целом, по нашим расчетам, в 1к15 погашения составили около 25 млрд долл. и были профинансированы за счет ранее накопленной ликвидности и кредитования из резервов Банка России (11.6 млрд долл.).

• Долларизация сбережений. Ослабление девальвационных ожиданий и  высокие процентные ставки по рублевым депозитам помогли переломить тенденцию к долларизации сбережений. По оценкам Банка России, в 1к15 население продало иностранной валюты на 4.3 млрд долл. из 30.4 млрд долл., аккумулированных в период повышенной волатильности российского валютного рынка в прошлом году.

• Бегство капитала. Оставшаяся часть оттока капитала в прошлом квартале была сочетанием вывода капитала (6.7 млрд долл. в виде «серой части» и 7.7 млрд долл. в виде направляемых за рубеж ПИИ) и прочих менее значимых статей, в том числе покупки еврооблигаций (которые, за исключением суверенных, учитываются как иностранные активы).

Прогноз платежного баланса благоприятный, но рубль выглядит переоцененным с фундаментальной точки зрения. 

• В минувшем квартале выплаты по внешним заимствованиям достигли своего пика; было погашено почти 45% всех обязательств, подлежащих погашению в текущем году. Более того, компании, возможно, уже сформировали необходимый запас ликвидности в иностранной валюте.

• Девальвационные ожидания в значительной степени определяются ценами на нефть и геополитической ситуацией. Если в этих сферах новых шоковых изменений не произойдет, тогда тенденция к долларизации сбережений, вероятно, останется умеренной в условиях повышенных ставок по рублевым депозитам.

• В рамках базового сценария мы ожидаем, что в 2015 г. профицит счета текущих операций значительно возрастет, достигнув 7.4% ВВП. Показатель профицита за 1к15 вполне соответствует нашим поквартальным расчетам – несмотря на предполагаемую недооценку улучшения баланса услуг. Правда, следует оговориться, что наш базовый сценарий основывался на цене нефти Urals в 58 долл./барр. и среднем курсе доллара к рублю на уровне 58.

• При сохранении обменного курса и цены на нефть на текущих уровнях (51.5 руб. и 55 долл./барр. соответственно) более вероятно, что  профицит текущего счета стабилизируется в районе 4–5%. Этого было бы недостаточно, чтобы покрыть отток структурного капитала и погашение обязательств по внешнему долгу.

Таким образом, мы приходим к выводу, что с фундаментальной точки зрения более вероятно возвращение курса доллара по отношению к российскому рублю в диапазон 55–60. Данный уровень обеспечил бы поддержание валютного рынка в состоянии баланса.