Прогноз решения ЦБ РФ: аргументы в пользу более ранней нормализации

Последняя макроэкономическая статистика содержит дополнительные указания на стабилизацию девальвационных ожиданий, а также быструю нормализацию темпов месячной инфляции. В то же время вследствие растущей жесткости условий кредитования усиливаются риски для финансовой стабильности – признак того, что нормализация уровня процентных ставок, резко повышенных в качестве чрезвычайной меры в конце прошлого года, может произойти раньше, чем мы предполагали. Мы полагаем, что уже в эту пятницу Банк России может понизить ключевую ставку на 150 бп.

В одном из недавних обзоров мы выделили три важных вопроса, ответы  на которые Банк России, вероятно, постарается получить, прежде чем приступить к нормализации денежно-кредитной политики.

1. Каков масштаб инфляционных последствий ослабления рубля? После более выраженного, чем предполагалось, всплеска, произошедшего в январе, уровень инфляции нормализуется. Все больше фактов подтверждает данный тезис.

• В феврале показатель месячной инфляции, скорректированный с учетом сезонности, понизился до 1.9% (против 3.4% в январе), причем замедление роста затронуло весьма широкий круг категорий – включая и наиболее подверженные ценовым колебаниями виды продуктов питания (2.7% против 4.9% в январе), и импортоемкие непродовольственные товары (2.2% против 3.5%), и нерегулируемые услуги, цены на которые в значительной степени зависят от девальвационных и инфляционных ожиданий населения (1.0% против 3.0%).

• Последние показатели недельной инфляции отражают дальнейшую нормализацию динамики цен, также затрагивающую широкий перечень товаров и услуг: по состоянию на начало марта недельная инфляция опустилась примерно до 0.2%.

• Признаки сохраняющегося повышательного давления на розничные цены со стороны ослабления рубля по-прежнему присутствуют, но, по большей части, воздействие данного фактора себя исчерпало.

2. В чем выражается вторая волна инфляционного эффекта? Как только шок от ослабления рубля будет полностью учтен во внутренних ценах, роль определяющего инфляционного фактора перейдет к спросу. Последняя статистика говорит о том, что в настоящее время он носит достаточно дезинфляционный характер.

• В январе–феврале отмечалось резкое сокращение потребительского спроса и дальнейшее снижение темпов роста доходов населения.

• Индексацию зарплат в госсекторе на 2015 г. планируется заморозить, а в частном секторе, согласно последним опросам, урезаются планы в отношении роста зарплат.

3. Произошла ли стабилизация девальвационных ожиданий населения? Уже в январе база розничных банковских депозитов (с поправкой на динамику обменных курсов и сезонность) начала расти, а в феврале эта тенденция укрепилась, судя по первым отчетам крупных банков и данным о постепенном снижении ставок по розничным депозитам. В целом поступающая макроэкономическая статистика носит довольно позитивный характер, что указывает на вероятность более раннего, чем ожидалось, возвращения к нормальному режиму монетарной политики. Вместе с тем резкое сокращение кредитной активности в этом году, на наш взгляд, позволяет говорить о слишком быстрой долговой "разгрузке" экономики, что в условиях недостаточной капитализации банковской системы и ужесточения условий кредитования несет дополнительную угрозу для финансовой стабильности. Риск возникновения резких колебаний на валютном рынке в результате нормализации уровня процентных ставок, на наш взгляд, невелик благодаря стабильности цен на нефть, быстрой ребалансировке счета текущих операций и доступности рефинансирования в рамках валютного репо – тем более что пик погашения долговых обязательств пройден в прошлом месяце.