ЦБ придется повысить ставку и увеличить интервенции, чтобы удержать рубль

Показатели платежного баланса за 3к14 свидетельствуют об углублении внутренней ребалансировки, вызванной введением санкций и ослаблением рубля. Мы наблюдаем дальнейшие изменения в структурном оттоке капитала, что выражается в стабилизации «серого» оттока денег на более низких уровнях и одновременном ускорении оттока прямых иностранных инвестиций. Связанный со снижением цен на нефть (если исходить из того, что они останутся на новом пониженном уровне в долгосрочной перспективе) шок показателя условий торговли обуславливает необходимость более глубокой ребалансировки, что, помимо ослабления рубля, требует и ужесточения монетарной политики. Что касается перспектив курса рубля до конца 2014 г., текущая динамика валютного рынка сильно напоминает ситуацию в 1к14: экспортеры воздерживаются от продажи валютной выручки, а население начинает более пристально следить за обменным курсом. Такой «стадный» настрой, как правило, удается побороть лишь решительными действиями со стороны регулятора (повышение ставок и более выраженная поддержка национальной валюты). 

Внутренняя ребалансировка продолжается; но в сфере услуг она пока выражена в гораздо меньшей степени

Несмотря на неблагоприятные сезонные факторы, в этом году третий квартал был завершен с заметным профицитом счета текущих операций в размере 11.4 млрд долл. - против дефицита на сумму 0.7 млрд долл. в аналогичном периоде прошлого года. В результате суммарный профицит текущего счета за последние 12 месяцев, рассчитанный с поправкой на сезонность, увеличился до 4% ВВП. На наш взгляд, такое улучшение было вызвано следующими причинами:

Повышение сальдо торгового баланса, темпы которого, хотя и понизились, но остались двузначными (плюс 11.2% в годовом сопоставлении). Этому способствовало резкое падение импорта товаров (минус 8.7%), с лихвой компенсировавшее сокращение экспорта сырой нефти и газа.

Рекордное сокращение дефицита инвестиционных доходов (на 5.8 млрд долл. за год) стало крупнейшим из неторговых компонентов счета текущих операций, способствовавших увеличению сальдо. Причинами этого сокращения послужили стабилизация/уменьшение внешнего долга и падение корпоративных прибылей, приведшее к снижению выплат иностранным инвесторам.

Примечательно, что масштаб внутренней ребалансировки в сфере услуг носит на удивление ограниченный характер: в частности, зарубежный туризм сократился в годовом сопоставлении всего на 3.9%, продемонстрировав устойчивость к замедлению роста доходов и ослаблению рубля.

Отток капитала нормализовался после нехарактерного разового отклонения

Суммарный показатель сомнительных операций и ошибок и пропусков, отражающий отток «серого» капитала, в 3к14 вновь опустился ниже нуля, снизившись на 7.7 млрд долл. - после неожиданного увеличения на 2.4 млрд долл. во 2к14 (тогда впервые за много лет этот индикатор превысил нулевую отметку). Тем не менее на отрезке последних четырех кварталов показатель все равно заметно улучшился, что, на наш взгляд, может быть связано с решительными мерами в отношении недобросовестных банков, которые предпринимает ЦБ. В то же время слишком оптимистичные выводы, на наш взгляд, делать не следует, поскольку в реальности отток «серого» капитала мог всего лишь изменить вид - например, приняв форму операций, которые в методологии платежного баланса классифицируются как прямые иностранные инвестиции. Вместе с тем чистый отток частного капитала сократился до 5.7 млрд долл. (против 61.7 млрд долл. в 1к14, 10.2 млрд долл. во 2к14 и 12.2 млрд долл. в 3к13).

Долларизация сбережений умеренная, паники нет.

Чистый спрос на наличную иностранную валюту со стороны населения в 3к14 продолжил сокращаться, составив всего 1.5 млрд долл. - после скачка, наблюдавшегося в 1к14, когда он достиг 10.3 млрд долл. Таким образом, в конце сентября панической покупки валюты не наблюдалось. Лихорадочный спрос на иностранную валюту со стороны населения представляет основную угрозу с точки зрения динамики курса рубля, и мы полагаем, что Банк России будет готов в любой момент предпринять меры для оказания поддержки рублю в случае, если этот риск начнет материализоваться.

Последствия санкций

Неблагоприятная ситуация на западных рынках отразилась на платежном балансе РФ сразу по нескольким направлениям.

Первое - это упомянутое уже уменьшение оттока инвестиционных доходов.

Второе: иностранные активы банков сократились на 32.1 млрд долл. (это крупнейшее падение за всю историю - даже в 4к09 они уменьшились лишь на 16.0 млрд долл.). Столь значительное изменение может объясняться ограниченным доступом к рынкам капитала США и ЕС, из-за которого российским компаниям приходится изыскивать локальные источники средств для выплат по внешним долгам. Этим объясняется увеличение спроса на иностранную валюту, которое российские банки не могли компенсировать за счет имеющихся валютных депозитов. Это спровоцировало дефицит долларовой ликвидности, в результате чего банки были вынуждены изымать средства со своих иностранных депозитов и корреспондентских счетов.

Третье: уменьшение притока капитала в банковский и корпоративный сектора (в частности, приток прямых иностранных инвестиций, в 2к14 составлявший 10 млрд долл., упал до 1.0 млрд долл.) также может отчасти объясняться санкциями, введенными Евросоюзом и США.

Рубль и ставки

Будет нелишним проанализировать с точки зрения платежного баланса сохраняющееся давление на рубль и его перспективы, а также перспективы корректировки монетарной политики. Шок показателя условий торговли (долгосрочное падение цен на нефть) и обусловленное санкциями отсутствие необходимого доступа к рынкам капитала - это не что иное, как шок платежного баланса. Чтобы компенсировать снижение нефтяных доходов и притока иностранного капитала необходимо дальнейшее сокращение импорта. Как явствует из данных платежного баланса, ослабление рубля/удорожание импорта - это лишь часть общей ребалансировки, и для дальнейшего уменьшения внутреннего спроса и импорта требуется более жесткая монетарная политика. Согласно нашим расчетам, в условиях структурного снижения цен на нефть до 90 долл./барр. равновесный курс доллара к рублю должен составлять 39.00-40.00, а ставки должны вырасти примерно на 150 бп.

Что же скажет регулятор?

Участники рынка расходятся во мнении относительно того, является ли недавнее падение цен на нефть временным, или же оно носит более фундаментальный характер. Данный вопрос очень важен с точки зрения политики ЦБ РФ, поскольку, если считать, что цена нефти закрепится на новом уровне или, тем более, продолжит снижаться, то рубль не так уж сильно недооценен. Банку России, вероятно, придется уже в ближайшее время определиться со своей позицией по этому вопросу, который с каждым смещением границ коридора бивалютной корзины на 5 коп. (согласно рыночным котировкам, на данный момент коридор составляет 36.00-45.00) и появлением новых признаков более активной долларизации сбережений становится все актуальнее. До следующего планового заседания по вопросам монетарной политики еще далеко (31 октября), и мы не исключаем вероятность проведения внеочередного заседания, если только по какой-то причине ситуация не станет менее напряженной. Ответ ЦБ, на наш взгляд, будет примерно таким же, как в марте нынешнего года: наращивание объема интервенций (при одновременном объявлении «грязного» плавающего курса), призванное переломить сформировавшийся тренд, в сочетании с повышением ставок.