Стоит ли ждать четырех повышений учетной ставки ФРС в 2018 году?

Превосходные экономические данные, выходившие с начала 2018 года по американской экономике, привели к  значительному изменению ожиданий инвесторов относительно темпов повышения учетной ставки ФРС: так, если еще в декабре рынок закладывал лишь 2 повышения ставки в 2018 г., то к концу января уже всерьез рассматривалась возможность 4-х повышений ставки в текущем году. Вызванный такими ожиданиями резкий рост доходностей казначейских облигаций США спровоцировал распродажи на рынках акций США, которые затем перекинулись на остальной мир.

В условиях рекордных со времен предыдущего десятилетия экономических данных инвесторы ждут от центральных банков – в первую очередь от ФРС и ЕЦБ, –  существенного ужесточения риторики. Однако анализ экономической статистики показывает, что, несмотря на высокие темпы экономического роста и рост доходов населения, ускорения инфляции, для борьбы с которой было бы необходимо ужесточать кредитно-денежную политику, не наблюдается. Именно темпы инфляции, находящиеся значительно ниже целевых уровней европейского регулятора, стали причиной мягкой риторики ЕЦБ по итогам состоявшегося 9 марта заседания и последовавших за ним заявлений представителей ЕЦБ о том, что покупки облигаций прекратятся только тогда, когда инфляция выйдет на устойчивые целевые уровни регулятора.

Перед предстоящим заседанием ФРС на этой неделе мы имеем аналогичную картину, наблюдавшуюся перед заседанием ЕЦБ: ожидание ужесточения риторики, которое, по мнению инвесторов, должно заключаться в возможности 4-х повышений учетной ставки ФРС в 2018 г. Попробуем разобраться, насколько обоснованы подобные ожидания, обратившись к данным по инфляции.

Как можно наблюдать из графика, показатели базовой инфляции в настоящее время находятся значительно ниже уровней 2016-го - начала 2017-го года, а также ниже целевого уровня ФРС. В качестве ключевого индикатора инфляции ФРС использует показатель Core PCE, который в последние месяцы устойчиво находится на уровнях около 1,5%. Рост инфляции наблюдается только по показателю CPI, вызванный ростом стоимости энергоресурсов. Мы не ожидаем роста стоимости нефти до конца 2018 г. относительно текущих уровней, следовательно давление цен на энергоресурсы на показатель CPI в течение года будет снижаться. Таким образом, текущие темпы инфляции не указывают на необходимость ФРС ужесточать риторику.

Можно предположить, что ФРС на фоне роста доходов населения решит действовать на упреждение, ожидая повышение спроса населения и, как следствие, ускорение инфляции. Однако анализ статистики по доходам и расходам указывает, что рост потребления уже и так опережает рост доходов, то есть рост потребления осуществляется в долг.

Как можно наблюдать из графика, такое поведение населения не является типичным в последние годы (данные за 2013 г. искажены принятием закона Obamacare), и даже дальнейший рост доходов населения вряд ли вызовет активизацию его потребительской активности, достаточную для значительного ускорения инфляции. Не демонстрировало в последние годы население и стремления наращивать свое потребление за счет роста долговой нагрузки, снижавшейся после кризиса 2008 г. и лишь с начала 2016 г. демонстрирующей слабый рост. Таким образом, со стороны спроса угрозы неконтролируемого роста инфляции, которой можно было бы обосновать ужесточение риторики и планов  ФРС, также не наблюдается.

Кризис 2008 г. был вызван пузырем на рынке жилой недвижимости США, в появлении которого обвиняли впоследствии ФРС за то, что слишком поздно начала цикл подъема ставок. Однако и здесь анализ показывает, что, несмотря на высокие темпы роста стоимости недвижимости в последние 5 лет, ситуация находится на стабильном уровне, а уже оказываемых действий ФРС достаточно, чтобы сохранять ситуацию на рынке недвижимости под контролем. Так, спрос на ипотеку демонстрирует высокий уровень эластичности по отношению к уровню процентных ставок. 

Ставки на ипотечные кредиты в США находятся в прямой зависимости от долгосрочных доходностей на рынке облигаций США и продемонстрировали в последние месяцы значительный рост, что нашло отражение в спросе на ипотечные кредиты. Поскольку мы ожидаем дальнейший рост доходностей долгосрочных облигаций, вызванный как постепенным ростом учетной ставки ФРС, так и сокращением ее баланса, ставки по ипотеке также будут расти, что будет способствовать дальнейшему снижению спроса на ипотечные кредиты и, соответственно,  снижению спроса на недвижимость. При этом продажи жилья в 2017 г. уже прекратили свой рост, наблюдается их стабилизация.

Всплеск продаж, который наблюдался в ноябре-декабре, был вызван ожиданиями принятия законодателями США налоговой реформы, которая предполагала снижение налоговых вычетов при покупке недвижимости, в результате покупатели спешили завершить сделки до конца года. 

При этом наблюдается рост строительной активности на рынке жилой недвижимости, вызванный, по-видимому, высокими экономическими ожиданиями. Так, в январе 2018 г. был достигнут посткризисный пик по количеству выданных разрешений на строительство и началу новых строек.

Сочетание таких факторов, как снижение спроса на ипотеку, стабилизация продаж жилья и увеличение темпов строительства привели к снижению темпов роста цен на недвижимость. Таким образом, принятых ФРС мер по повышению учетной ставки уже оказалось достаточно, чтобы вызвать некоторое охлаждение рынка недвижимости. У ФРС нет никаких причин ускорять темпы повышения ставки относительно ранее озвученных планов, предполагающих  повышение ставки 3 раза по 0,25% в этом году.

Мы считаем, что ФРС США выступит с умеренно мягкой позицией по итогам заседания 20-21 марта, отметив высокие темпы экономического роста, превышающие ожидания, но при этом, как и ЕЦБ, выразит опасение относительно низких темпов инфляции и, вероятно, увяжет с ней свои будущие действия относительно денежно-кредитной политики.

Итогом заседания, на наш взгляд, станет некоторое снижение доходностей кратко- и среднесрочных US Treasures, в которых наиболее активно отыгрывалась идея ускоренных темпов повышения учетной ставки. Так, мы прогнозируем, что доходность 3-х летних UST снизится с текущих 2,42% на 0,1% до уровней около 2,32%. Однако доходности долгосрочных казначейских облигаций США в ближайшие месяцы продолжат свой постепенный рост к уровням около 3%.