Более вероятно, что Банк России снизит ставку в декабре на 25 б.п.

В пресс-релизе по итогам последнего заседания ЦБ от 27 октября Совет директоров обозначил свои ожидания по скорому развороту тренда на замедление инфляции, прогнозируя, что она составит около 3% в конце 2017 г. Однако пока что этого не произошло: за прошедшие 6 недель годовые темпы роста потребительских цен, напротив, замедлились с 2,7% до 2,5% и предпосылок для их резкого подъема сейчас не наблюдается.

Вместе с тем, главный на данный момент барьер на пути смягчения ДКП – повышенный уровень инфляционных ожиданий экономических субъектов, теперь уже не столь высок. По данным опросов «инФОМ», медианное значение инфляционных ожиданий населения на год вперед в ноябре обновило исторический минимум, составив 8,7% после 9,9% в октябре и 9,5%-9,6% в августе-сентябре. При этом модельные оценки инфляционных ожиданий Банка России сохранили тенденцию к снижению вслед за фактической инфляцией, составив 2,4% в ноябре после 2,5% в октябре Риски со стороны роста потребительской активности сейчас также невысоки. Снижение реальных располагаемых доходов населения в октябре ускорилось до 1,3% г/г с 0,3% г/г в сентябре. Замедлились и темпы роста оборота розничной торговли: в октябре он вырос на 3,0% г/г против 3,1% г/г месяцем ранее.

Что касается динамики кредитования, то она выглядит неоднозначно. За последние 10 месяцев кредиты физическим лицам выросли сразу на 9,8%, в то время как кредиты предприятиям нефинансового сектора – лишь на 2,9%. 29 ноября зампред ЦБ В Поздышев обозначил желание видеть более сбалансированный рост между этими сегментами, поэтому сдерживание темпов роста кредитов физлиц, скорее всего, будет производиться с помощью ужесточения соответствующих нормативов, а значит их пока нельзя считать угрозой для снижения ключевой ставки.

Ускорение темпов смягчения ДКП выглядит маловероятным

Несмотря на благоприятную для смягчения ДКП динамику большинства макроэкономических показателей, мы полагаем, что на ускорение темпов снижения ключевой ставки после 25 б.п. в октябре рассчитывать все же не стоит.

Во-первых, основной вклад в замедление годовой инфляции по-прежнему вносит сильно подверженная влиянию временных факторов продовольственная компонента, в особенности, плодоовощная продукция. Так, годовые темпы роста цен на продовольствие опустились с октябрьских 1,6% до 1,1%, в то время как годовой рост цен на непродовольственные товары замедлился всего на 0,1 п.п. до 2,7%, а на услуги он и вовсе ускорился с 4,2% до 4,3%. В декабрьском обзоре «О чем говорят тренды» аналитики ЦБ оценили очищенный от краткосрочных эффектов укрепления рубля и хорошего урожая уровень инфляции как «чуть ниже 4%». На этом же уровне (3,9%) находится и сглаженный показатель среднегодовой инфляции, а показатель трендовой инфляции по итогам октября (5,6%) все еще заметно превышает целевые 4%.

Во-вторых, обеспокоенность у регулятора могут вызывать санкционные риски. Напомним, что 2 февраля 2018 г. истекает 180-дневный срок, в течение которого Минфин США должен предоставить доклад о последствиях введения ограничений в отношении госдолга РФ. Поскольку распродажа ОФЗ нерезидентами способна привести к резкому ослаблению рубля, то в интересах ЦБ пока сохранять рублевые ставки на относительно повышенном уровне.

Наконец, никто из представителей регулятора в своих последних высказываниях даже не обозначал шаг 50 б.п. как опцию применительно к предстоящему заседанию. Их риторика, напротив, была подчеркнуто сдержанной. Так, 16 ноября в своем выступлении перед Госдумой Э.Набиулина заявила, что ЦБ не рассматривает значение инфляции 2,6% как отклонение от цели, на которое нужно реагировать мерами ДКП. По ее словам, Банк России будет снижать ключевую ставку постепенно, рассчитывая выйти на ее равновесный уровень 6-7% в течение 1-2 лет. 1 декабря заместитель директора ДКП ЦБ А.Липин также выразил мнение, что смягчение денежно-кредитной политики должно происходить очень постепенно, поскольку снижение ключевой ставки при высоких инфляционных ожиданиях не приведет к снижению ставок по кредитам конечным заемщикам.

Отметим, что в настоящее время этот процесс и так проходит достаточно активно. По данным ЦБ, в октябре средневзвешенная ставка по кредитам в рублях, выданных российскими банками (без учета Сбербанка) на срок свыше года, составила 14,34% для физлиц и 10,29% для нефинансовых организаций. За последние 3 месяца данные ставки опустились на 101 и 35 б.п. соответственно, а с начала года – на 249-251 б.п., что опережает темпы снижения ключевой ставки (-175 б.п.).

Резюмируя, мы считаем, что по итогам заседания ЦБ 15 декабря ключевая ставка будет снижена на 25 б.п. до 8,0% годовых, и регулятор подтвердит свои намерения по дальнейшему плавному снижению ставки. Исходя из наших ожиданий по постепенному возврату инфляции на уровень 4% к концу 2018 г., мы считаем, что при отсутствии внешних шоков ключевая ставка в 2018 г. опустится на 75-100 б.п. до 7,0%-7,25% годовых 

Долговой и валютный рынки

Благоприятные фундаментальные условия и умеренно позитивное отношение инвесторов к локальным гособлигациям развивающихся стран способствовали снижению доходностей краткосрочных и среднесрочных ОФЗ до минимальных уровней в текущем цикле смягчения ДКП. За последние 3 недели доходности бумаг срочностью 1-2 года опустились на 25-30 б.п. до 7,1%-7,2%, срочностью 3-7 лет – на 15-20 б.п. до 7,2%-7,4%. Соответственно, сценарий снижения ключевой ставки на 25 б.п. 15 декабря уже можно считать отыгранным, и в отсутствие сильных воздействий со стороны внешних факторов динамика рублевого долгового рынка в ближайшие дни, по всей вероятности, останется нейтральной. Дальнейшее поведение котировок ОФЗ будет определяться, скорее, риторикой Э.Набиуллиной на пресс-конференции после заседания ЦБ, чем решением Совета директоров.

Движения курса рубля за последний месяц были достаточно сильно скоррелированны с движениями валют других EM, при их амплитуда колебаний была относительно небольшой, находившись в рамках диапазона 58-60,5 руб. за долл. На наш взгляд, влияние итогов заседания ЦБ РФ на динамику курса будет несущественным, и до конца года он не должен сильно отклоняться от текущих уровней в районе 59-59,5 руб. за долл.