Перспективы укрепления евро

Согласно последним расчетам Института мировой экономики Петерсона, фундаментальный равновесный курс EURUSD составляет 1.13. В майском отчете института говорилось о том, что доллар переоценен на 8%. Конечно, известно, что значительные колебания курсов валют могут быть обусловлены множеством различных факторов, в том числе краткосрочными изменениями аппетита к риску и рыночного позиционирования, ожиданиями рынка относительно решений ЕЦБ и ФРС в области денежно-кредитной политики, а также развитием событий в экономике США и еврозоны. Индикатор фундаментального равновесного курса показывает, как должен измениться обменный курс, чтобы баланс счета текущих операций оставался в пределах 3% ВВП. 

Существует множество способов оценки равновесного обменного курса, и большинство из них являются вариантами концепции паритета покупательной способности, согласно которой курсы валют отражают сравнительные темпы инфляции. Более современные варианты включают данные внутренних (сравнительный внутренний спрос) и внешних (сравнительные балансы счета текущих операций) балансов. Разумеется, не существует единого правильного способа спрогнозировать динамику курса валют, поэтому консенсус-прогнозы часто бывают ошибочными. С точки зрения краткосрочной перспективы, представляющей наибольший интерес для многих инвесторов и трейдеров, фундаментальные факторы отходят на второй план. В этом отношении более важную роль играют рыночные индикаторы, такие как относительная разница доходностей облигаций, недельная статистика о потоках портфельных инвестиций, данные технического анализа и индикаторы настроений или позиций на рынке. 

Судя по известным прогнозам, в начале года участники валютного рынка ожидали, что доллар укрепится и опередит другие сопоставимые валюты. Многие, в том числе мы, полагали, что к концу года будет достигнут паритет доллара и евро. Однако теперь мы скорректировали наш прогноз и ожидаем, что в конце года курс евро/доллар составит 1.08, а паритет будет достигнут в конце 2018 г. 

Эти прогнозы в основном базировались на ожиданиях, что новая администрация Белого дома предпримет значительное фискальное стимулирование, включая снижение налогов и повышение инфраструктурных расходов. С одной стороны, это помогло бы Белому дому достигнуть цели по удвоению темпов роста ВВП (по сравнению с долгосрочным уровнем в 2%), с другой, предложенные изменения так называемых пограничных налогов и намерение стимулировать американские компании к репатриации прибыли, полученной за рубежом, способствовали бы повышательному давлению на доллар. В этом случае Федрезерв начал бы ужесточать денежно-кредитную политику в тот момент, когда остальные центробанки еще не были бы к этому готовы. Такое расхождение в монетарной политике регуляторов также создало бы предпосылки к укреплению доллара. Статистические исследования показывают, что дополнительные 100 бп разницы между доходностями долгосрочных облигаций США и Германии ведут к снижению стоимости евро на 14.6 центов (то есть доллар укрепляется). Обеспокоенность по поводу роста протекционизма в торговой политике США, как правило, игнорировалась. В начале года торговые отношения США и Китая значительно улучшились, и Казначейство США даже воздержалось от того, чтобы назвать Китай валютным манипулятором. 

В начале года власти Китая предприняли шаги для ограничения оттока капитала из страны, который оказывал давление на юань, вынуждая Народный банк Китая продавать часть валюты из своих значительных резервов. В определенном смысле принятые меры принесли свои плоды: отток капитала сократился, необходимость в рыночных интервенциях уменьшилась, и регулятор смог восстановить валютные резервы (заодно у Китая отпала необходимость продавать казначейские обязательства США). В результате юань даже укрепился относительно доллара – с 6.90 до примерно 6.70 (фундаментальный эффективный равновесный курс USDCNY составляет 6.33). Однако, хотя торговой войны между США и КНР удалось избежать, опасения касательно новых протекционистских шагов со стороны США сохраняются – в том числе после недавних комментариев президента Трампа по поводу ограничений на импорт китайской стали. Евросоюз, в свою очередь, выразил готовность принять меры в ответ на планы США утвердить новые антироссийские санкции, ущемляющие интересы европейских компаний.

Индекс доллара практически неуклонно снижается с начала года. Надежды, которые участники рынка связывали с «трампфляцией», растаяли, когда стало очевидно, что президенту Трампу не удается убедить членов своей же партии поддержать его экономическую программу. Сегодня состоится очередное голосование по предложенному Трампом законопроекту об Американской медицинской помощи, заменяющему пакет реформ Obamacare, и если и на этот раз он будет отвергнут, значит реализация планов действующей администрации зашла в тупик. Некоторые инвесторы даже не исключают, что в итоге Трамп покинет президентский пост раньше срока. Иностранные инвесторы вполне закономерно воспринимают динамику индекса доллара как индикатор изменений уровня доверия к политике американских властей. 

Определяющее влияние на курс евро в настоящее время, судя по всему, имеют планы ЕЦБ в области монетарной политики. Все ведущие центробанки сейчас планируют переходить от количественного смягчения к количественному ужесточению. Федрезерв и Банк Англии уже свернули программы количественного смягчения, в то время как ЕЦБ и Банк Японии пока продолжают их реализацию. ЕЦБ тоже начал сокращать объем покупки облигаций в рамках данной программы, но понемногу: с 80 млрд евро до 60 млрд евро в месяц. На этом фоне доходность 10-летних облигаций Германии с конца июня выросла вдвое. 

Участники рынка пристально следят за планами регуляторов по сворачиванию программ монетарного стимулирования экономики и уходу от отрицательных процентных ставок. Отток капитала, вызванный последними, уже сменился его притоком. Напомним также, что в еврозоне пока продолжает расти положительное сальдо счета текущих операций, чему способствует внушительный профицит текущего счета Германии (8–9% ВВП). В то же время, согласно еженедельной статистике EPFR по динамике портфельных инвестиций, приток инвестиций в европейские акции существенно вырос при соответствующем оттоке средств с фондового рынка США (20 млрд долл. с начала года). Однако сегодня слишком много инвесторов имеют позиции в европейских акциях. Вследствие недавнего укрепления евро германский индекс «голубых фишек» DAX опустился до 3-месячного минимума. В какой-то момент ЕЦБ может столкнуться с тем, что евро достиг приемлемого предела. Дальнейшее укрепление евро для ЕЦБ нежелательно, поскольку может подорвать процесс восстановления экономики еврозоны. Вчера, например, уже стало известно, что по итогам июля сводный индекс PMI еврозоны опустился до 6-месячного минимума. Сводный индекс PMI США, наоборот, обновил 6-месячный максимум. Укрепление евро также оказывает дополнительное дезинфляционное давление на экономику еврозоны, что идет вразрез с планами ЕЦБ, глава которого, Марио Драги, заявил о необходимости принятия мер для повышения инфляции с целью достижения целевого показателя в 2%.

Можно ли говорить о том, что для динамики курса доллара наступает поворотный момент? Если посмотреть на евро, то значительный объем длинных позиций указывает на риск его дальнейшего укрепления. Согласно консенсусным ожиданиям рынка, Комитет ФРС по операциям на открытом рынке оставит без изменений основные параметры монетарной политики, однако факт в том, что финансовые условия в США стали заметно мягче, а котировки американских акций находятся на рекордно высоких уровнях. Ожидается, что на сентябрьском заседании FOMC будет запущен процесс сокращения баланса ФРС, а в декабре ставка по федеральным фондам будет повышена еще на 25 бп. ЕЦБ, похоже, собирается действовать более постепенно, и поэтому наши прогнозы в отношении обменного курса мы пока оставляем без изменений.