Опасения по поводу рефляции

После решения президента США Дональда Трампа отозвать с рассмотрения законопроект, отменяющий проведенную предыдущей администрацией реформу здравоохранения (Obamacare), индекс S&P500 закрылся в пятницу на уровне предыдущего дня. В начале недели рынок скорректировался на опасениях, что президент не сможет заручиться достаточной поддержкой со стороны своей же партии – кто-то из ее представителей считал предлагаемые изменения недостаточными, других беспокоит, что их собственные избиратели останутся без страхового обеспечения. По оценкам Бюджетного управления Конгресса, в случае отмены Obamacare к 2026 г. медицинской страховки лишатся порядка 24 млн американцев. Кто-то из членов Республиканской партии мог посчитать, что законопроект ставит под угрозу их шансы на победу на промежуточных выборах в Конгресс в следующем году.

Инвесторов в первую очередь беспокоит, что неспособность новой администрации добиться отмены Obamacare, представлявшей один из краеугольных камней предвыборной программы Трампа, станет преградой на пути налоговой реформы и реализации планов по увеличению бюджетных расходов. Между тем сам Трамп заявил, что произошедшее, наоборот, позволит ему сосредоточиться на налоговой реформе. Некоторые комментаторы отмечают, что без средств, которые предполагалось сэкономить путем отмены Obamacare, уменьшается резерв, покрывающий потенциальное сокращение налогов и дополнительное финансирование инфраструктурных проектов. Согласно расчетам, подготовленным Бюджетным управлением Конгресса к пятничному голосованию, в результате отмены ряда положений Obamacare дефицит федерального бюджета США в ближайшие десять лет должен был сократиться в общей сложности на 337 млрд долл.

Ралли на рынках акций, начавшееся сразу после победы Трампа в ноябре прошлого года, обусловлено ставкой инвесторов на то, что фокус новой администрации на поддержку бизнеса в конечном итоге будет способствовать ускорению экономического роста. В качестве одного из примеров можно привести обещанную Трампом отмену закона Додда-Франка, от которой, как ожидается, должна выиграть американская финансовая отрасль. Между тем некоторые главы центральных банков, в частности Марио Драги (ЕЦБ) и Марк Карни (Банк Англии), выступают против дерегулирования рынка финансовых услуг.

Во вступительном слове к опубликованному на прошлой неделе Ежегодному отчету ЕЦБ по надзорной деятельности Драги в качестве одной из основных причин последнего финансового кризиса как раз назвал чрезмерное дерегулирование. Карни, который является председателем Совета по финансовой стабильности, в обращении к министрам финансов и главам центробанков стран «большой двадцатки» отметил, что, поддавшись «усталости от реформ», ведущие экономики рискуют потерять набранные темпы роста, поставив под угрозу начинающееся восстановление. В свою очередь Институт международных финансов в своем недавнем исследовании предупреждает, что откат в реформировании системы регулирования международной финансовой отрасли будет представлять реальную угрозу для эффективного функционирования международных регуляторных механизмов и работы финансовых рынков. 

Опасения инвесторов по поводу так называемой трампфляции появились не вчера, однако динамика котировок говорит о том, что эти опасения связаны прежде всего со сроками реализации экономической программы нового президента. Иными словами, рынки ожидают, что так или иначе снижение налогов, дерегулирование, увеличение расходов на инфраструктуру – все это в конечном счете случится, хотя, возможно, и не раньше следующего года. Вполне возможно, что так все и будет, и говорить о каком бы то ни было параличе власти пока, очевидно, рано.

Пока же рынки продолжают делать ставку на трампфляцию, и если что-то в этом плане пойдет не так, и рефляционная тема будет поставлена под угрозу, результатом может стать новая коррекция, более масштабная, нежели падение, которое мы наблюдали в прошлый вторник. Как это может произойти? Периоды восстановления экономики обычно не заканчиваются просто по причине «преклонного возраста», и хотя текущий период восстановления американской экономики действительно продолжается не первый год, из-за влияния кризиса 2007–2008 гг. его сравнение с другими послевоенными циклами выглядит не вполне релевантным (средняя продолжительность фазы роста американской экономики в период 1945–2009 гг., на который пришлось 11 экономических циклов, составляет 58 месяцев).

На этот раз все может быть по-другому. Невероятно, но в этом году мы «отмечаем» 10 лет с начала последнего финансового кризиса, и при этом только сейчас (примерно с лета прошлого года) мировая экономика начинает выходить на более уверенную траекторию роста. Не в последнюю очередь этому способствовала фискальная рефляция в Китае, ранее нашедшая отражение в восстановлении цен на нефть и другие виды сырья. Возобновился и приток портфельных инвестиций на развивающиеся рынки, вызвав подъем индекса MSCI EM. 

Согласно представленной на прошлой неделе статистике, в декабре оборот мировой торговли увеличился на 0.5% м/м (рост в 4к16 в результате составил 1.1%). Несмотря на опасения по поводу роста протекционизма, набирает обороты экспорт из Азии. Все основные регионы мира в последние месяцы демонстрируют положительную динамику индексов PMI. Так, индекс PMI еврозоны достиг максимального значения за последние шесть месяцев, а индекс будущего выпуска в Великобритании, согласно последнему опросу Конфедерации британских промышленников (CBI), обновил 20-летний максимум. 

Большинство региональных исследований Федеральных резервных банков США в последнее время также демонстрируют хорошие результаты. Например, сводный индекс ФРБ Канзаса за март, представленный на прошлой неделе, оказался самым высоким за последние 15 лет, а индекс ожиданий относительно будущего найма достиг максимального уровня за всю 23-летнюю историю исследования. Правда, сводный индекс PMI по американской экономике в целом в марте, напротив, опустился до 6-месячного минимума. По оценке составителя индекса, компании Markit, значение индекса соответствует годовым темпам роста в 1к17 на уровне всего 1.7% (против 1.9% в 4к16). Модель GDPNow ФРБ Атланты и вовсе предсказывает рост по итогам текущего квартала на уровне 1.0%. В то же время модель Nowcast ФРБ Нью-Йорка, наоборот, прогнозирует ускорение роста в 1к17 до 3.0% с последующим замедлением до 2.7% во 2к17.

Между тем Федрезерв, судя по всему, настроен на плавное повышение ставок. Большинство наблюдателей в этом году ожидают от регулятора трех повышений по 25 бп каждое. На завтра запланировано выступление председателя ФРС Джанет Йеллен, в котором она, вероятно, в очередной раз подчеркнет приверженность этому подходу. Основным риском для ФРС является то, что ужесточение монетарной политики может совпасть по времени с замедлением роста американской экономики и ускорением инфляции. В феврале индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE), который ФРС использует в качестве основного индикатора инфляции, составил 1.7%. Данные за март будут опубликованы на этой неделе. 

В последнее время пристальное внимание обращено к ситуации в области кредитования в Китае и США. На прошлой неделе ставка недельного репо на китайском рынке достигла 9.5%. Китайские власти предпринимают усилия для стерилизации ликвидности, выброшенной на рынок в результате деятельности нетрадиционного банковского сектора, и это, в свою очередь, заставляет китайские банки активно аккумулировать ее на своих балансах. Одновременное ужесточение денежно-кредитных условий в Китае и США является серьезным риском для инвесторов, делающих ставку на рефляцию. МВФ, проанализировав 122 рецессии, произошедших в наиболее богатых экономиках начиная с 1960 г., пришел к выводу, что спады в экономике, как правило, начинаются с замедления роста кредитования с временным лагом в четыре–пять кварталов. Для китайских заемщиков основную опасность представляют расхождение в дюрации активов и пассивов и высокий уровень задолженности перед нетрадиционным банковским сектором. По данным ОЭСР, долг китайского корпоративного сектора в процентном отношении к ВВП составляет 170%. По оценкам Амброза Эванса-Притчарда, рост корпоративного кредитования в США достиг своего пика в декабре, после чего начал замедляться, что объясняется ужесточением условий кредитования, особенно в сфере коммерческой недвижимости. Правда, следует заметить, что основную роль в привлечении финансирования корпоративными заемщиками играют рынки капитала, что существенно осложняет интерпретацию кредитной статистики. Согласно данным ФРБ Атланты, ужесточение денежно-кредитных условий, произошедшее в рамках текущего цикла американской экономики, эквивалентно тринадцати повышениям ставки ФРС.

По оценкам Goldman Sachs, повышение ставки по федеральным фондам на 150 бп снижает темпы роста ВВП США на 0.9 пп. Долг нефинансового сектора США на сегодняшний день составляет 250% ВВП, что делает его весьма чувствительным к повышению процентных ставок. Как пишет в своем блоге в газете Financial Times Гэвин Дэвис, уже скоро все программы количественного смягчения, которые пока еще реализуются мировыми центробанками, будут полностью свернуты. Это будет происходить в том числе за счет такой косвенной формы ужесточения монетарной политики, как нормализация балансов центробанков. Результатом этого должно стать сокращение объема мировой ликвидности в процентном отношении к мировому ВВП – впервые с 2009 г. Это вряд ли понравится участникам финансовых рынков, которые за последние годы, похоже, привыкли к постоянной поддержке со стороны центральных банков. Снижение уровня ликвидности отрицательно скажется и на темпах роста мировой экономики, особенно в 2018–2019 гг.