Макроэкономический обзор: все еще в ожидании подходящего момента

Итоги заседаний Банка Японии и ФРС США указывают на то, что  ведущие центробанки пока не готовы к решительным действиям. Для Банка Японии неспособность властей вывести экономику из рецессии и преодолеть укоренившуюся дефляционную ментальность обернулась серьезным снижением доверия к проводимой им монетарной политике. На этот раз регулятор воздержался от расширения программы покупки активов и сохранил в неизменном виде введенную ранее дифференцированную систему отрицательных процентных ставок, которые уже привели к падению стоимости банковских акций и резкому снижению доходности сбережений. 

Вместо этого Банк Японии объявил о переходе к таргетированию кривой доходности, то есть о переориентации политики с количественных показателей на цены. Ранее в макроэкономическом обзоре мы сравнили новую инициативу японского центробанка с «операцией Твист» (Operation Twist), проводившейся ФРС в 2011–2012 гг., сделав вывод о том, что такой подход вряд ли принесет желаемые результаты и только еще больше дестабилизирует финансовый рынок. На данный момент Банк Японии контролирует 40% рынка гособлигаций и, по оценкам МВФ, уже в 2017 или 2018 г. исчерпает лимит их покупки. Доля Банка Японии на рынке ETF-фондов акций составляет около 60%. С точки зрения инвесторов такое чрезмерное присутствие центробанка на рынке искажает стоимость риска, мешая свободному ценообразованию.

Судя по тому что, вопреки ожиданиям Банка Японии, ослабления иены не происходит, решение переориентировать монетарную политику на управление формой кривой доходностей было негативно воспринято валютным рынком. Растущая валюта снижает рентабельность японских компаний и усиливает риск дальнейшей дефляции. Банк Японии всегда был в авангарде экспериментальной и нетрадиционной монетарной политики. Многие инвесторы знакомы с недавно появившейся концепцией реальной нейтральной процентной ставки (R-Star), соответствующей стабильному уровню цен и равновесному объему выпуска. Считается, что данная концепция занимает важное место в формировании политики ФРС, по оценкам которой текущее значение R-Star равно нулю.

Понятно, что равновесные процентные ставки и равновесный объем выпуска являются исключительно теоретическими понятиями, которые нельзя наблюдать в реальной экономике, и которые не относятся к биржевым индикаторам.

Они также не являются постоянными во времени, что порождает дополнительную неопределенность относительно модели экономики, на  которую ориентируются власти. В основе нового подхода Банка Японии лежит проецирование R-Star на всю длину кривой доходности. Предполагается, что если фактическая кривая реальной доходности совпадает с естественной кривой доходности, то разрыв выпуска должен быть близок к нулю. Если же фактическая кривая лежит выше естественной кривой, финансовые условия ухудшаются, и наоборот.

Чтобы добиться изменений по всей длине кривой доходностей, центробанк должен проявлять исключительно высокую активность и, возможно, варьировать объем своих покупок. По мнению некоторых экспертов, объявленная Банком Японии смена объекта таргетирования – не что иное как форма постепенного сворачивания программы покупки гособлигаций, целевую доходность которых на  отрезке 10 лет регулятор видит на нулевой отметке. В свою очередь постепенное сворачивание программы покупки активов можно считать первым шагом на пути к ужесточению монетарной политики, но решиться на это Банк Японии сможет только при условии подъема экономики и роста рыночных индикаторов инфляционных ожиданий.

Итоги заседания ФРС интересны тем, что ни один из представителей «триумвирата» Йеллен–Дадли–Фишер не проголосовал за повышение ставки по федеральным фондам, хотя за последний месяц в комментариях верхушки Федрезерва, и особенно главы ФРБ Нью-Йорка Уильяма Дадли, неоднократно звучали слова о том, что вероятность повышения ставки в сентябре сохраняется, и что рынок излишне спокойно относится к необходимости постепенного ужесточения политики. Расхождение заявлений с фактическими шагами подрывает доверие рынка к руководству центробанка. И вот уже в адрес «триумвирата» из уст Дональда Трампа звучит обвинение в политизированности отказа от повышения ставки. В случае избрания Трампа следующим президентом США председатель ФРС Джанет Йеллен, скорее всего, лишится своего поста, на который она была выдвинута демократами. При таком развитии ситуации о неизбежности повышения ставки по федеральным фондам на декабрьском заседании FOMC можно будет забыть. 

Между тем FOMC немного снизил прогноз ВВП и инфляции на этот год и  скорректировал долгосрочный прогноз ставки по федеральным фондам (теперь он составляет чуть менее 3.0%). Такие пересмотры в сторону уменьшения изначально слишком оптимистичных прогнозов давно уже стали для Федрезерва традицией. Мы не раз писали о том, что период низких ставок слишком затянулся, и что Федрезерву следовало приступить к нормализации монетарной политики на более ранних этапах нынешнего цикла. Безработица в США вплотную приблизилась к своему долгосрочному уровню (или, по крайней мере, к уровню, который Федрезерв считает таковым); тем не менее в ходе пресс-конференции Йеллен заявила, что избыток рабочей силы на рынке труда (в форме скрытой безработицы и неполной занятости) все еще сохраняется. При  этом инфляция остается ниже официального целевого уровня (2%), хотя базовая инфляция недавно достигла 2.3%. Для среднего американского домохозяйства стоимость жилья по сравнению с аналогичным периодом прошлого года выросла на 5.6%, расходы на медицинское обслуживание – на 5.1%, а стоимость медицинского страхования – более чем на 9%. Все это ведет к уменьшению реальных располагаемых доходов населения, указывая на то, что рост потребительских расходов возможен лишь за счет уменьшения сбережений либо увеличения заимствований. Однако, учитывая опыт кризиса 2007–2008 гг., рост заимствований – это последнее, чего может желать Федрезерв.

Для рынков сохранение ультрамягкой монетарной политики ФРС означает сохранение повышательного давления на цены финансовых активов, но при постоянно возрастающем риске коррекции. За время, прошедшее после кризиса, выпуск корпоративного долга в США вырос более чем вдвое, хотя объем заказов на продукцию производственно-технического назначения (без учета ОПК) прошел свой пик в середине 2014 г. и с тех пор снизился на 11%. Реальный валовой объем внутренних инвестиций сейчас находится на том же уровне, что и год назад.

Американский рынок акций торгуется на рекордных уровнях, а долг, привлекаемый американскими компаниями, направляется на выкуп собственных акций либо на выплату дивидендов. Недавний всплеск волатильности на рынках облигаций может свидетельствовать о том, что инвесторы начинают все больше сомневаться в способности центробанков продолжать программы количественного смягчения. Мы по-прежнему считаем, что все, чего ФРС удалось добиться благодаря политике последних лет (помимо чрезмерных уровней долговой нагрузки), – это формирование серии пузырей – сначала на  рынке доткомов, затем – в сабпрайм-кредитовании, и вот теперь – практически везде. Можно не сомневаться, что рано или поздно нынешний пузырь обязательно лопнет, повторив судьбу всех своих предшественников. 

В результате Федрезерв оказался в довольно затруднительном положении, будучи поставлен перед необходимостью принимать важные решения в тот момент, когда американская экономика находится в финальной фазе текущего цикла, и основные риски связаны отнюдь не с ускорением, а с замедлением экономического роста. При этом все громче звучат предупреждения о  возможном наступлении третьего этапа мирового финансового кризиса, начавшегося на американском рынке жилья в уже далеком 2007 г. Авторы недавно опубликованного годового отчета ЮНКТАД особо останавливаются на таких проблемах, как стремительный рост объемов корпоративного долга в развивающихся странах, отток капитала с развивающихся рынков и опасность развития дефляционной спирали. Довольно мрачную картину рисует и доклад ОЭСР, посвященный перспективам мировой торговли (темпы роста которой с кризиса упали вдвое) и, в частности, проблеме роста протекционизма.