Неспокойные времена

Завтра завершаются заседания Банка Японии и ФРС США по монетарной политике, однако мало кто из участников рынка ждет от них каких-либо существенных результатов. Неожиданностью для рынков стало бы решение FOMC повысить ставку или объявление Банком Японии нового четко сформулированного плана действий – учитывая, что в последнее время японский регулятор посылал рынкам весьма противоречивые сигналы. Между тем инвесторы стали настолько зависимы от стимулирующей политики ФРС, что даже небольшое (скажем, на 25 бп) повышение ставки по федеральным фондам способно вызвать у них состояние, близкое к панике. С другой стороны, многие считают, что Федрезерв слишком долго удерживал процентные ставки на низком уровне, что стало одной из причин низких темпов роста инвестиций, производительности труда и экономики в целом.

Ультрамягкая монетарная политика также способствовала образованию чрезмерной долговой нагрузки и перегреву цен на финансовые активы. Американский рынок акций находится на явно завышенных уровнях, а  корреляция между рынками акций и облигаций резко усилилась, увеличив вероятность падения на обоих рынках. Как отмечал главный экономист Банка Англии Эндрю Холдейн, процентные ставки сейчас находятся на минимальном уровне начиная с 3000 г. до н.э. Однако трудно предположить, что экономическая ситуация сейчас хуже, чем когда-либо за все это время. Тем не менее начиная с  последнего финансового кризиса во многих странах «большой двадцатки» сохраняется высокая долговая нагрузка, а в некоторых странах (например, в Китае) пузыри, образовавшиеся в результате чрезмерной кредитной активности, по-прежнему угрожают финансовой стабильности (на что, например, указывал в своем последнем докладе БМР). Кроме того, ультрамягкая монетарная политика внесла свой вклад и в увеличение материального неравенства, что, в свою очередь, привело к росту протестных настроений во многих странах мира, направленных против негативных последствий глобализации. Свою роль сыграли и негативные изменения в демографической ситуации.

Что бы ни решили FOMC и Банк Японии, вероятность того, что это окажет существенное влияние на перспективы мировой экономики, невелика. По мнению некоторых экономистов, отрицательные ставки в  Японии и «банко-центристская» модель европейской финансовой системы являются причинами снижения рентабельности банков, ограничивают кредитование и отрицательно сказываются на пенсионных фондах.

По сути, количественное смягчение – это обмен активами, в результате которого центральный банк превращается в доминирующего игрока на рынке государственных и корпоративных облигаций, а в некоторых случаях (например, в Японии и Швейцарии) – и на рынке ETF-фондов акций. Стоит центробанкам перестать выполнять свою функцию покупателей «последней инстанции» – и разворот на рынках облигаций, которые находятся в восходящем тренде последние 35 лет, может стать вполне реальным.

По мнению сторонников неофишерианской школы, длительное сохранение низких процентных ставок ведет к замедлению инфляции (а не наоборот). Мы  уже упоминали опубликованное недавно довольно противоречивое исследование профессора Пола Ромера (The Trouble With Macroeconomics), а  также слова Пола Мейсона о том, что общепринятая сейчас в мире макроэкономическая теория и построенные на ее основе экономические модели являются ошибочными. Если центральные банки найдут в себе силы отказаться от уже ставших привычными нетрадиционных методов монетарной политики и перейти к проведению более активной фискальное политики, период дефляционных тенденций, усугубляющихся растущими дисбалансами в мировой экономике (включая, среди прочего, избыточные мощности в Китае и огромный профицит текущего счета в Германии), может уступить место рефляции и инфляции. Хотя это едва ли произойдет в ближайшей перспективе. 

В преддверии совместного заседания МВФ и Всемирного банка, которое состоится в Вашингтоне 7–9 октября, МВФ проанализировал перспективы развивающихся экономик. Как отмечается в последнем выпуске обзора Финансы и развитие, озаглавленном «Путешествие в шторм», за два десятилетия, прошедшие с середины 1980-х гг., рекордные темпы роста развивающихся экономик изменили расстановку сил в мировой экономике. Однако в 2010 г. темпы роста реального ВВП стран с развивающейся экономикой начали снижаться и в 2015 г. составили всего 3.8%, оказавшись ниже исторического среднего уровня. Наблюдаемое замедление является на редкость синхронным и продолжительным, во многом напоминая предыдущие эпизоды спада в мировой экономике. Оно затрагивает, в том числе, такие ведущие развивающиеся рынки, как страны БРИКС – Бразилию, Россию, Китай, ЮАР, за исключением только Индии. К источникам общего спада относятся замедление в экономике Китая, находящейся в процессе перехода от инвестиционной модели роста, а также эффект от завершения сырьевого суперцикла, который ощущают на себе страны–производители сырья, такие как Россия и Бразилия. По оценкам МВФ, среди факторов, способствовавших замедлению роста развивающихся экономик с 2010 г., в среднем одна треть приходится на снижение потенциала их роста. В значительной мере замедление также объясняется снижением темпов роста производительности труда, которое, в свою очередь, отчасти является следствием старения населения.

По мнению фонда, замедление роста крупнейших развивающихся экономик может серьезно отразиться на состоянии других стран мира. Это обусловлено их значительной долей в мировом производстве, а также в приросте мировой экономики: так, в 2010–2014 гг., несмотря на замедление их собственного роста, вклад стран БРИКС в рост мировой экономики составил порядка 40% против примерно 10% в 1990-е гг. Доля развивающихся экономик в глобальном объеме производства на данный момент составляет более 20%, что эквивалентно доле США и превышает долю еврозоны. В этой связи вспоминается комментарий британского премьер-министра Терезы Мэй о том, что из десяти крупнейших рынков, с которыми Великобритания имеет положительный торговый баланс, только одна страна – Ирландия – является членом ЕС. В то же время из десяти стран, баланс торгового оборота с которыми у Великобритании отрицательный, семь входят в состав Евросоюза. Очевидно, что центр тяжести мировой экономики уже сместился с запада на восток, а с ним – и основные перспективы в области торговли и инвестиций. Крупнейшим развивающимся рынком мира является Китай, экономика которого вдвое превосходит суммарный размер остальных экономик БРИКС и составляет две трети от общего размера всех прочих развивающихся экономик.

По оценкам МВФ, снижение темпов роста экономик БРИКС на 1 пп ведет к замедлению роста мировой экономики в последующие два года в среднем на 0.4 пп, других развивающихся экономик – на 0.8 пп, а пограничных рынков – на 1.5 пп. С точки зрения стран «большой семерки», на долю которых приходится половина объема мировой экономики,  эффект от замедления роста экономик БРИКС оценивается фондом как несущественный. Это объясняется шагами, предпринятыми странами G7 для борьбы с рецессией, вызванной финансовым кризисом, а также тем фактом, что страны G7 являются чистыми импортерами нефти (хотя недавнее исследование, проведенное  Брукингским институтом, показало, что с точки зрения экономики США чистый эффект от снижения цен на нефть за период с середины 2014 г. равнялся нулю).

Наиболее сильно на состоянии мировой экономики отражается ситуация в экономике Китая. Замедление ее роста на 1 пп может в течение двух лет затормозить рост других развивающихся экономик на 0.5 пп, а пограничных экономик – на 1 пп. В долларовом выражении экономика КНР более чем в  четыре раза превосходит ближайшую по размеру экономику БРИКС (Бразилия), объем китайского импорта в шесть раз больше, чем у России, а  спрос на основные энергоносители и металлы – в 4–10 раз больше, чем в Индии. За последний год мы уже были свидетелями того, как ситуация на финансовом рынке и изменения обменного курса могут негативно влиять на конъюнктуру ведущих рынков. Федрезерв, в частности, при определении курса своей политики теперь учитывает, как ситуация на развивающихся рынках, и особенно в экономике Китая, отражается на курсе доллара и наоборот. Впрочем, более актуальным фактором риска с точки зрения состояния мировой экономики в 2017 г. является исход президентских выборов в самих США. Судя по результатам последних опросов, в рейтинге популярности кандидаты на  президентский пост практически не уступают друг другу, однако данные портала fivethirtyeight.com указывают на растущую вероятность победы Дональда Трампа. В основе экономической программы Трампа – повышение тарифов на китайский импорт, что неминуемо спровоцирует торговую войну между двумя странами (на долю КНР приходится половина торгового дефицита США) и может привести к замедлению роста китайской экономики.