Федрезерв и доллар

Публикация протокола последнего заседания FOMC, из которого следовало, что ставка по федеральным фондам может быть повышена уже летом, поставила точку в ралли на рынках акций развивающихся стран. Индекс MSCI EM по итогам прошлой недели снизился на 3%, закрывшись ниже уровней начала года. В свою очередь укрепление доллара и консолидация на рынке нефти, пришедшая на смену недавнему активном росту, оказали давление на валюты развивающихся рынков. Говорить о повторении так называемого taper tantrum (резко негативной реакции рынков на слова Федрезерва о  возможном начале сворачивания программы количественного смягчения, прозвучавшие в мае 2013 г.), наверно, пока рано. Однако зависимость финансовых рынков развивающихся стран от проводимой ФРС монетарной политики очевидна. По сравнению с началом года доля акций развивающихся рынков в портфелях инвесторов выросла (хотя и остается ниже их веса в соответствующих индексах). В то же время в поисках более высокодоходных инвестиций (что обусловлено, в частности, отрицательной доходностью рынков еврозоны) инвесторы обращают внимание на долговые рынки развивающихся стран, где уровни доходности выше. Все это происходит на фоне неспособности стран «большой семерки» согласовать сколько-нибудь действенные предложения по обеспечению устойчивого восстановления экономической активности или даже по достижению ранее озвученной цели – 2%-го ускорения роста мирового ВВП к 2018 г. В последние несколько лет рост развивающихся экономик затормозился, а размер долга и дефицит бюджетов выросли, особенно в ресурсодобывающих странах, столкнувшихся с последствиями завершения суперцикла на сырьевом рынке. Лейтмотивом встречи министров финансов и глав центробанков G7, которая состоялась в минувшие выходные, стала тема недопустимости ослабления национальных валют с целью поддержания конкурентоспособности – тема, разделившая позиции правительств США и Японии. Резолюция по итогам предстоящего саммита G7, возможно, разочарует участников рынка, поскольку по  своему тону она вряд ли будет существенно отличаться от предыдущих экономических коммюнике. Между тем индекс S&P 500 за последний месяц потерял импульс к росту, и в настоящий момент инвесторы ждут появления признаков его технической поддержки на  уровне 2000–2040 пунктов. Похожую динамику демонстрируют и другие фондовые индексы: к примеру, FTSE100 застрял между 100-дневной и 200-дневной скользящими средними (6074 и 6160 соответственно), а индекс DAX продолжает колебаться вблизи уровня технической поддержки в районе 100-дневного скользящего среднего (9786). 

Интересно, что 10 лет назад значительно больше половины европейского рынка инвестиционно-банковских услуг контролировали европейские фирмы. На сегодняшний день их доля сократилась на 20%, а все три крупнейших инвестбанка, работающих на европейском рынке – американские. Недавняя смена риторики ФРС и слова о «как минимум двух» повышениях процентной ставки в этом году не столько отражают улучшение фундаментальных показателей экономики США, сколько говорят о том, что Федрезерв, видимо, понимает, что шансов успеть повысить ставки до ноябрьских президентских выборов остается все меньше. В своих комментариях Федрезерв стал придавать явно меньшее значение рискам, угрожающим мировой экономике, хотя еще недавно перспектива укрепления доллара, ситуация в экономике Китая и в глобальной экономике в целом вызывали у него серьезную обеспокоенность. Что же вдруг изменилось? Макростатистика из Китая не содержит признаков существенного восстановления, а попытки китайских властей остановить стремительный рост кредитования, которым ознаменовался 1к16, напротив, могут обернуться замедлением роста экономики в ближайшие месяцы. Нельзя быть уверенным и в том, что введение в США повышенных пошлин на китайскую сталь, о котором мы упоминали во вчерашнем обзоре, не спровоцирует новую волну валютных войн.

Гуверовский институт при Стэнфордском университете недавно провел конференцию по вопросам стабильности международной денежной системы, актуальность которой особенно высока с учетом тех опасений, которые руководство стран с развивающейся экономикой высказывает по поводу воздействия монетарной политики США на развивающиеся рынки, включая потенциальный рост волатильности потоков капитала. При определении курса монетарной политики США международный фактор всегда учитывался, хотя и в  разной степени. Как показывает практика, в конечном итоге определяющее значение для ФРС все-таки имеет состояние собственной экономики. Как  отмечает профессор Барри Эйхенгрин, одна из целей основания Федеральной резервной системы в 1913 г. заключалась в том, чтобы создать долларовый рынок торговых кредитов, положив конец монополии глобального рынка банковских акцептов, номинированных в фунтах стерлингов, в финансировании международной торговли. 

О том, насколько большую роль при принятии решений Федрезерв отводит международным факторам, можно будет судить по выступлениям Джанет Йеллен в ближайшую пятницу, а затем 6 июня. В исследовании профессора Дэвида Бэкворта, представленном на упомянутой конференции, говорилось о роли ФРС в качестве банкира мировой экономики и, в частности, ключевого поставщика безрисковых активов. По мнению Бэкворта, с последней ролью ФРС справляется не очень хорошо. В прошлом месяце правительство США погасило больше долговых обязательств, чем разместило, тем самым уменьшив объем доступных бумаг и поддержав понижательное давление на их доходность.

Бэкворт указывает на то, что Федрезерв, как и любой банк в мире, склонен привлекать фондирование на короткий срок и инвестировать средства на долгий срок, зарабатывая на спреде между доходом от инвестиций и платежами по обязательствам. Но США имеют конкурентное преимущество, поскольку экспортируют свой долг. Бэкворт утверждает, что из-за нехватки безрисковых активов понижательное давление на мировые процентные ставки будет сохраняться, что в свою очередь означает недостаток денег и совокупного спроса.

По его мнению, политика ФРС является слишком жесткой, а цель по инфляции установлена на слишком низком уровне, что лишает регулятора пространства для маневра. Поэтому все чаще звучат предложения о переходе к практике таргетирования номинального ВВП – то есть монетарной политики, ориентированной на поддержание определенного уровня расходов в экономике. Американский центробанк не смог обеспечить этого ни при Бернанке, ни сейчас, под руководством Йеллен. Номинальный рост ВВП США по итогам прошлого года достиг 3.5%, а в первом квартале этого года составил лишь 1.2% Повышение процентных ставок сейчас, когда номинальный рост ВВП опустился до столь низких значений, может оказаться ошибкой.

Главным событием для рынков сегодня будет встреча Еврогруппы в Брюсселе, где участники намерены обсудить, прежде всего, вопрос долга Греции. МВФ настаивает на реструктуризации греческого долга без дополнительных условий, поскольку полагает (справедливо, на наш взгляд), что при отношении долга к ВВП на уровне 180% риски для финансовой устойчивости Греции весьма велики. Сомнение вызывает и способность греческого правительства достичь цели по первичному профициту бюджета в 3.5%. Однако Греция сможет выбраться из «долговой ловушки», только когда возобновится рост номинального ВВП. Пока же под давлением мер бюджетной экономии ВВП страны лишь сокращается. Греция в настоящий момент должна официальным кредиторам 248 млрд долл., из них около половины – Европейскому стабилизационному механизму (ESM) и его предшественнику, Европейскому фонду финансовой стабильности (EFSF). Долг Греции перед МВФ равен 14.6 млрд евро.

Последний анализ устойчивости, проведенный МВФ, показывает, что без реструктуризации долга расходы Греции на его обслуживание к 2030 г. превысят 20% национального дохода, а к 2060 г. суммарные обязательства Греции достигнут 250% ВВП. Но даже если позиция МВФ будет поддержана, и Греция вновь получит помощь, отношение долга к ВВП страны все равно будет превышать 100%. Весьма вероятно, что, как всегда, в последнюю минуту договоренность будет достигнута, однако это вряд ли станет решением проблемы греческого долга. С точки зрения властей еврозоны в настоящий момент слишком высоки риски, связанные с политическими партиями, выступающими против европейского союза. Эти риски уже нашли или найдут отражение в результатах недавних президентских выборов в Австрии, предложениях об изменении конституции Польши, предстоящих выборах в Испании и, конечно, референдуме о выходе из союза Великобритании.